山西汾酒(600809)：2023完美收官 2024如期开门红

　　核心观点：

    　　公司发布2023 年报及2024 一季报。2023/24Q1 公司营收同比+21.8%/20.9%至319.3/153.4 亿元，归母净利润同比+28.9%/30.0%%至104.4/62.6 亿元，公司增长表现亮眼。

    　　2023 完美收官，青花引领增长。2022 年青花系列营收破百亿后，2023年持续高增测算营收约147 亿元、占比达46%，带动中高档/其他酒营收同比+22.6%/20.2%至232.0/85.4 亿元、吨酒价同比+10.1%/1.4%，同时我们预计玻汾亦有较快增长，公司毛利率同比-0.1pct 至75.3%。

    　　省内外共发展，长江以南市场表现亮眼。2023 年公司省内/省外营收同比+20.4%/22.8%至120.8/196.6 亿元，在基地市场持续增长的同时，公司10 亿元级市场持续增长、长江以南核心市场同增超30%。

    　　24Q1 开门红，合同负债与现金流彰显高质量增长。24Q1 公司中高档/其他酒类营收同比+24.9%/9.9%至118.6/34.4 亿元，省内/省外营收同比+11.4%/27.6%至56.0/97.0 亿元，青花引领省外高增，带动毛利率同比+1.9pct 至77.5%，同时销售收现同比+44.7%至142.0 亿元，营收加回合同负债变动值同比+39.7%至139.0 亿元，合同负债仍有余力。

    　　费用精细化投放，盈利能力持续提升。2023 年公司销售/管理费用率同比-2.9/-0.9pct 至10.1%/3.8%，24Q1 销售/管理费用率同比-0.5/-0.1pct，带动2023/24Q1 归母净利率同比+1.8/2.8pct 至32.7%/40.8%。

    　　2024 目标明确，延续高质量发展。公司计划2024 年实现营收同比增长20%左右，目标明确、达成确定性高，公司“清香天下”市场布局初步形成，看好公司高质量发展前景。

    　　盈利预测与投资建议。预计24-26 年归母净利润131.7/161.9/193.4 亿元，当前股价对应PE 为23/19/15 倍，参考可比公司给予公司24 年28 倍PE，合理价值为302.3 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。产品升级不及预期；渠道扩张不及预期；食品安全风险。

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