格力电器(000651)：盈利能力持续提升 国补政策效果显著

　　业绩表现符合预期。公司2024 年前三季度实现营业收入1467 亿元，同比下滑5.3%，实现归母净利润220 亿元，同比增长9.3%，实现扣非归母净利润212 亿元，同比增长10.1%；其中单Q3 实现营业收入469 亿元，同比降低15.8%，实现归母净利润78 亿元，同比增长5.5%，实现扣非归母净利润73亿元，同比增长2.1%。

    　　空调出货表现承压，以旧换新政策受益显著。根据产业在线数据，三季度公司空调整体出货925 万台，同比下滑7.2%，其中内销出货630 万台，同比下滑20.3%，我们推测主要因前期国内需求表现疲软，渠道库存水位较高导致，8月以来国内以旧换新政策效果持续超预期，据奥维云网全渠道推总数据，三季度国内家电零售额同比增长7.5%，其中单9 月同比大幅增长28.6%，格力作为国内空调行业龙头充分受益，据奥维云网数据，9 月格力线上零售额份额同比提升约1.0pct 至26.3%，扭转前期同比下滑趋势的同时环比显著提升，预期国补政策的发力以及二手房市场的回暖将为公司四季度业绩构筑坚实根基。

    　　渠道改革效果显现，毛销差大幅提升。公司Q3 毛利率同比下滑0.5pct 至30.0%，但毛销差同比大幅提升3.8pct 至25.6%，较中报的22%+进一步提升，我们认为公司前期扁平化改革效果持续显现，同时国补政策对中高端机型的拉动亦有裨益。公司三季度管理/ 研发费用率分别同比提升0.4pct/0.9pct，主要受收入规模收缩下摊薄效应减弱影响。财务费用率同比提升0.5pct，主要受利息收入同比降低所致。此外，公司Q3 资产减值损失同比降低68%，约正向影响经营利润率1.3pct。综合下来，公司三季度净利率同比提升2.7pct 至15.5%。

    　　资产负债端及现金流：9 月底公司合同负债为109 亿元，环比6 月底下降约23%，但其他流动负债（主要为销售返利）环比基本保持稳定，我们推测主要受渠道改革后批发商层级取消，导致客户打款能力有所下降，但后续提货需求依旧充足。9 月底应收账款186 亿元，环比降低约23 亿元，推测主要因Q2 末电商大促节点基数较高所致，存货环比进一步下降38 亿元。此外公司货币资金、交易性金融资产、买入返售金融资产及其他流动资产合计1516 亿元，扣除有息负债710 亿元后，净现金806 亿元，在手现金依然充足。现金流方面，Q3 公司经营性现金流净额为76 亿元，同比下滑13%，主要受销售商品、提供劳务收到的现金同比减少13%影响，不过净现比依然接近1，业绩含金量高。

    　　盈利预测及投资评级。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为305 亿元、315 亿元及334 亿元，对应PE 分别为8.1 倍、7.9 倍和7.4 倍，考虑到公司渠道改革效果显著，空调主业表现稳健，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：以旧换新效果不及预期、行业竞争加剧、上游原材料大幅涨价、贸易摩擦等。

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