中国可转债策略周报：价格边涨 估值边降

　　价格边涨，估值边降

    　　正股持续上涨，估值驻足不前。近期市场已呈现正股不乏爆发力，市场热点题材较多，但转债表现相对较缓。以万得全A 累计四十日涨跌幅和百元溢价率变动来看，历史上它们大体是同向的，但近期裂口似乎在拉大。这一情况与2020 年7 月前后较为类似。原因有三：

    　　1. 股与债在一定程度上保持着负面的关系，这种条件下估值不容易启动，因为我们很难见到比较容易催生估值拉涨的“股债同涨”情景；2. 存量投资的主观体验尚未完全修复，而场外的资金尚未积累出足以质变的效果。显然，存量资金经历前期回撤，目前可能基本回本——前提是未在底部离开，但此前大幅波动的记忆犹在。而所谓的“增量资金”，我们的经验上看，需要市场创下较长时间范围的新高才会出现。

    　　3. 部分投资者可能在此前的下跌中，还经历了结构性调整：在近年6/7 月市场较悲观的情绪渲染下，已被动更改了策略或入池标准，导致本轮行情相对难跟上。

    　　但当前估值滞动的环境可能变化。一是因为近期股债已并不明显逆向——以TL 合约为例，其此前存在下行的趋势，但目前没有真的形成快速下跌。如果债券借此走回正轨，转债的估值可能并不容易保持当前的状态；二是存量资金及增量资金可能有所变化。经验上，转债指数创下100 日左右的高点，且市场平稳上涨运行约40 交易日，资金可能存在追涨变化。

    　　我们当前认为，1. 估值不大幅提升本身对转债是好的信号，近期市场一边上涨，而“甜点品种”不降反增，这是降低择券难度的表现；2. 当前估值滞动的状态可能不一定能够继续保持，估值随时可能进入抬升模式——理论上可多持有高Vega 品种，即低估值偏平衡性的品种；3. 数据上，市场真正存在的障碍点在于一些表征短线过热的指标。比较值得注意的大小盘相对强弱值，目前小盘领先的幅度已近20%这个统计上的临界，以及情绪指标进入高点。理论上市场存在小盘降温、大盘相对补涨的动力，我们建议借此机会，兑现大盘品种，尤其是高溢价、大市值、对促转股没有意愿的，而如果出现情绪降温，回补弹性品种。

    　　转债一级情况

    　　本周新增一单转债预案(信安世纪，4.98 亿元)。当前已过发审委待注册核准项目共计4 单，合计44.98 亿元；已获核准项目5 单，合计76.1 亿元。

    　　风险

    　　宏观环境超预期变动，市场政策扰动，个券基本面超预期调整。

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