房地产行业研究：关注收益水平提升 期待收储落地提速

　　行业观点

    　　收储政策持续深化完善，助力房地产去库存

    　　2024 年以来，中央及地方政府加快存量房收储政策推广，包括设立3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国企收购未售商品房用于保障性住房，支持专项债券用于收购存量商品房等。各地方政府相继跟进收储细则，对收储价格、房源条件、配套设施等做出明确要求。目前已有收储项目落地，但受收储房源要求较高、收储成本过高等影响，进展较为缓慢。

    　　郑州模式——独有背景助力，收储进展可观

    　　郑州设立城发安居有限公司负责收储，已收储存量房筹集10.6 万间保障性住房，总交易金额338 亿元，其中20%自筹，80%配套融资。郑州收储的独有背景：①保交楼任务重，地方政府推进意愿强；②住宅成交量持续下滑，自高点下降近6 成，去化周期高企，超过40 个月；③公寓价格较高点近腰斩，租金回报率合理；④政府提供2%的贷款贴息以及每平米200 元的收储补贴，缓解运营压力。在贴息和补贴到位情况下，郑州保租房项目实现“保本微利”。

    　　全国收储面临约束——项目收益水平待提升

    　　本轮收储已经明确的资金来源有央行的3000 亿专项借款，财政部允许的地方政府专项债用于收储，此外预计还有地方政府的财政补贴。当前全国平均租金回报率2.25%，一线城市租金回报率平均1.70%，而央行专项贷款从商业银行投向收储平台的利率为2.25%，租金回报难以覆盖成本。多数城市在收储时将保障房重置价格设为参考价格上限，房企在出售相应资产时折价较大，意愿不强烈。

    　　未来收储落地措施或关注改善投资回报水平

    　　我们在租金回报率2.25%、银行配套融资利率2.25%的条件下测算保租房项目经营财务情况，需要租金回报率提升0.81%或政府给予每年贴息1.01%才能实现盈亏平衡。应对当前收储面临的投资回报问题，我们预计需落地以下几类措施：拉长收储资金的考核周期、扩大收储项目范围、政府给予配套融资贴息、考虑将资产价格增值计入收益、出台尽职免责机制等。

    　　投资建议：首推受益于止跌企稳的改善房企

    　　收储资金层面央行专项借款和财政专项债已明确，若后续出台更多有效落地措施，提升收储项目收益水平，收储进展或提速，缓解当前房企现金流压力，优化市场供求结构，促进房地产止跌企稳。建议关注：1）重点布局一线及核心二线城市，主打改善性产品，具备持续拿地能力的房企；2）受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度提升，拥有核心竞争力的房产中介平台；3）具备规模优势、运营效率高的头部物业管理公司，以及具有增值服务创新能力和多元业务拓展的物业公司；4）地方政府收储推进中，城投类地产公司或率先受益。

    　　风险提示：政策效果不达预期；房企流动性风险加剧；市场信心不及预期；数据披露不全面导致测算结果偏差。

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