申万宏源2024年11月A股投资策略：别低估了特朗普交易的持续性

　　主要结论

    　　一、2025年供给压力缓和逻辑清晰、一级市场困境反转也可以合理期待，是当下市场保持活跃、“看长做短”的中期基本面基础

    A股三季报验证继续偏弱，全A两非24Q3单季收入同比-2.8%，单季利润同比-9.2%，降幅继续扩大，固定资产周转率持续回落，毛利率结束回升趋势，成本压力缓和对盈利能力的贡献逐步退坡。金融、TMT是表现相对较好的大类行业，但并非没有瑕疵：资本市场反弹带来的脉冲式改善后续退坡、消费电子“旺季不旺”、海外AI算力收入利润持续高增，但增速开始放缓。

    　　需求弹性弱+ 供给压力大，盈利能力弹性不足，是2024年A股业绩承压的关键影响因素，但供给压力缓和趋势正在全面验证。24年Q1-Q3A股大部分行业营收增速与固定资产增速之差（需求-供给差额）始终为负，但24Q3需求-供给差额并未继续恶化，体现需求回落、但供给回落速度更快，2025年供给压力缓和的逻辑已清晰。按照资本开支-在建工程-固定资产历史形成规律推演，中游制造固定资产增速供给缓和周期已确认，25年末固定资产增速预计回落至大个位数；上游周期供给压力周期最晚25Q2也能确认，25年末回落至小个位数。2026年可能才是这一波供给增速的低点(中上游固定资产增速都接近0)，2025年若能确认供需格局拐点，后续可以推演较长时间供给环境有利。

    　　具体到各行业三季报验证，我们有以下观察：1）中游制造固定资产增速绝对值偏高，但后续供给压力缓和的趋势更明确。电力设备固定资产增速确认回落趋势(25年两位数回落至大个位数)，各细分行业供给压力缓和依次铺开，机械设备、环保后续也预计震荡回落(25年维持个位数左右) ；2）周期固定资产增速绝对值不高，但节奏上可能先上后下，供给收缩目前还是周期alpha。石油石化、有色、钢铁、建材供给压力已确认回落趋势，扰动项主要来自化工、煤炭；3）新经济也有供给压力缓和，体现在科技硬件、医药。

    　　如何筛选：1）兼具供给出清进度快(固定资产增速回落到2019年以来30%分位数以下)、后续维持回落或磨底的方向，盈利能力有望率先体现弹性：新能源关注动力电池、锂电负极、光伏硅片、光伏辅材，户储逆变器，周期关注工业金属（暂时排除地产需求强相关方向），电子关注半导体传感器设计、半导体分立器件设计、消费电子零部件、PCB，医药关注低值耗材、CXO、创新药、疫苗；2）部分方向出现在建工程增速或固定资产增速提前于历史规律回落，供给出清趋势项加速：光伏硅片、玻纤、民爆制品、涂料油墨。对于供给出清偏慢、但后续回落趋势明确的方向，2025年可能全面铺开，后续可以加强跟踪和储备。

    　　2022年以来一级市场创投持续调整，一二级价差2025年可能出现普遍倒挂，2025年新增景气方向可能迎来优质外延并购启动、一二级市场共振改善。短期同样不乏一级市场企稳改善信号：6月以来A股重大资产重组案件数已明显增加，并购重组落地正在加速；9月24日A股市场反弹驱动二级市场估值明显抬升，相对性价比改善加速。结构上，关注并购增值率下降较快的行业，A股上市公司并购条件更优，重点包括：计算机、传媒、医药生物，先进制造并购条件同样已经显著改善。

    　　二、短期市场性价比已降低，政策验证期将至，市场主要矛盾切换后，风险偏好弹性预计回落

    9月24日以来行情活跃的基础：政策重大转向后态度积极，但年内财政力度很难支持经济高弹性改善，顺周期弹性不足+ 市场风险偏好提升，对应小盘成长风格占优。市场的结构性热度与边际交易资金属性匹配，本次行情资金供需出现了新现象：居民“资产荒”背景依旧，但主动权益公募仍在调整期，被动产品快速发展、互联网影响力提升恰逢其时，驱动交易性资金和ETF增量流入(中小投资者有重大贡献)成为定价乐观预期的边际交易资金。

    　　短期交易性资金和中小投资者的活跃度绝非没有边界：1）美股游戏驿站复盘：互联网平台的关键人物，是观点鲜明，持仓坚定的投资者。但号召力不容易保持，博弈力量会使得后续观点的有效性下降。国内完全复制美股游戏驿站行情有难度，但中小投资者定价的投资机会弹性高、持续性差、博弈性不断提升、行情幅度逐步趋弱，是一般规律；2）短期行情性价比已降低：主题轮动从共识度较高的华为产业链、自主可控、低空经济，逐步演绎成各类主题脉冲、轮动速度加快的行情。小盘风格浮盈收益率已从绝对高位回落，平均持仓时间已处于历史低位，体现资金稳定性下降、交易博弈难度和潜在风险增加。

    　　人大常委会政策布局不论短期是否超预期，都将开启国内政策效果验证期。若低于市场偏乐观的预期，短期市场热度可能直接回落。即便政策刺激力度能够符合预期，市场演绎的主要矛盾也将发生变化。人大常委会后，管理层针对年内的稳增长政策布局基本告一段落。政策布局期结束，政策效果验证期就自然开启。评估效果验证期，我们提示：1）年内需求侧弹性偏弱的格局难有根本改善。2）若特朗普推动重大贸易摩擦政策，国内政策对冲的结果可能只是在24年基础上增速小幅回落，或者守住24年的经济增速。所以，政策效果验证期，需求改善弹性不足仍是基准预期，风险偏好弹性不如政策布局期。

    　　三、“特朗普交易”：短期市场预期充分，并没有太大预期差，但市场可能低估了特朗普交易的持续性

    过去一段时间，市场对特朗普胜选已经有一定预期。如果特朗普重大贸易政策落地，市场对国内采取应对措施的预期也较为充分。但被低估的是特朗普交易影响的持续性。如果特朗普贸易政策加码，对中美双边贸易均有冲击，同样会拖累美国的经济增长，合理推演，特朗普贸易政策的落地与执行过程，在美国国内同样会受到阻力。因此，后续美国贸易政策布局，可能是一个反反复复的过程，国内政策对冲也难以一蹴而就。这种情况下，风险偏好受压制的时间可能更长。

    　　我们参考申万宏源宏观对于美国加征关税潜在冲击的定量测算，对特朗普交易下的A股盈利预测进行情景分析：1）如果没有贸易摩擦：24Q3是业绩底，25Q2是盈利能力拐点，全年归母净利润同比增速可能超过10%，自下而上的基本面趋势投资将胜率将明显提高；2）如果特朗普征收60%关税：暂时不考虑政策对冲和转出口、出海等企业腾挪行为，则需求大幅下台阶，供需格局进一步恶化；3）如果60%关税在25年下半年落地，国内政策对冲但不充分：25H1关税威胁下抢出口，25H2海外关税冲击落地，全A非金融25年盈利情况和供需格局，可能较24年没有明显改善。

    　　四、大势研判观点：特朗普步步为营践行竞选承诺，国内政策刺激集中发力难有好时机。短期基本面不差，但中期基本面大幅冲击的担忧难以消散，A股市场风险偏好走弱，市场做多力量被消磨，热度逐步下行，没有明显的春季躁动。

    　　五、结构选择：需求改善预期不明确的背景下，供给改善速度最快的先进制造有望跑赢相对收益，重点关注25年景气拐点的新能车电池链，新能源其他环节是正在表现的扩散方向，25年泛先进制造机会可能增加；同时，我们观察到创新药、电子、计算机硬件也是新经济中供给压力缓和的方向。其中创新药、计算机都是一级市场出清较为充分，25年创投可能迎来拐点的方向，维持推荐。港股互联网，平台经济是拐点已兑现的核心资产，维持看好。科创也是25年的困境反转的方向，关注后续并购重组逐步铺开，坐实基本面乐观预期。另外，关注注销式回购的展开。

    　　风险提示：1）国内经济复苏不及预期；2）地缘政治冲突升级；3）二次通胀压力超预期；4）美联储降息低于预期

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