首席周观点：2024年第45周

　　宏观：特朗普回归，美国通胀路径并不明确

    　　特朗普再次当选表明美国社会对通胀和移民容忍度降低。通胀是民主党在选情中最大的软肋，实际生活成本的通胀压力可能并不与宏观数据一致。在没有出现失业率攀升经济衰退的背景下，当权党派输掉竞选的情况比较少见。特朗普再次当选，传统蓝州民主党得票率也不及传统红州共和党得票率，形成“红潮”，共和党取得参议院主导地位，这反映了美国社会生态变化，促使美国从自由主义再次转向保守，回归“常识”。

    　　特朗普政策推行阻力较小。由于共和党赢得参议院，特朗普政策落地概率提高，如对外关税、对内减税、减少监管等会进一步加强。马斯克的加入可能对联邦政府改革带来新的变数，政策可能更加务实，注重效果。但在特朗普第一任期内，不乏有企业界的高管加入，也不乏有短期内离职的情况。

    　　货币政策取决于通胀，但未来通胀压力并不明确。尽管市场认为特朗普可能对美联储有所施压，但从经济的客观走势来看，特朗普第一任期内货币政策基本合理。货币政策的节奏最终取决于通胀压力。以1984~1986 年降息周期为例，降息触发点在于当时的强美元以及里根减税政策带来的财政赤字压力，需要降低利率水平。整个降息周期不是一蹴而就，期间嵌套了两次加息小周期，政策利率的变化基本取决于实际经济基本面以及通胀趋势。最终，降息以及财政赤字并没有使得通胀反弹。特朗普的回归，表明基层对通胀容忍度降低。虽然特朗普的关税政策可能引起美国供应链的不稳定，对外关税，对内减税客观上有利于通胀上行，但政策落地的节奏上必须考虑到通胀压力。另一方面，特朗普对非法移民的政策可能导致今后几年移民数量减少，叠加削减联邦政府机构的政策愿景，均可削弱部分内需压力。只要油价稳定，超高通胀的局面较难再次出现。从80 年代的降息经验来看，如果通胀趋势不变，政策利率最终仍有可能降至4%，但不排除节奏上有所调整。

    　　大选利好资本市场。资本市场不喜欢不确定性，共和党控制参议院使得经济政策摇摆的不确定性下降。我们对美股的态度维持中性略偏积极，即长线仓位不变，大选后短线仓位可以尝试。由于市场担忧关税以及对内减税带来的通胀压力，从市场情绪的角度，美十债利率短期内有进一步上行的可能，对本周五的降息或不太敏感。若美十债接近5%，则美股可能再次迎来震荡。

    　　风险提示：海外通胀超预期，贸易摩擦升温。

    　　电子行业：空中成像行业--风起于青萍之末-新技术前瞻专题系列（五）

    Q1: 空中成像是什么？空中成像是通过平板透镜从而形成不需要介质承载的实像。空气成像是一种无需介质的成像技术，目前主流的原理包含“逆反射”悬浮、AI 板、光线积分和计算光场。主流空中成像由光源＋DCT-plate（即负折射平板透镜）＋交互模组实现。平板透镜是实现空中成像的核心产品。

    　　Q2：空中成像与全息投影的区别？与全息投影相比，空中成像技术的优势可从应用原理、介质、关键技术三方面展开。（1）应用原理：全息投影利用光的干涉和衍射原理实现，空中成像则应用光场重构原理实现。（2）介质：全息投影需要介质承载，空中成像无需介质承载（3）关键技术：全息投影先利用干涉原理记录物体光波信息，使之成为一张全息照片，然后利用衍射原理再现物体光波信息，使图像显示出来。空中成像基于微纳结构光场调控基本原理，通过无源光波导阵列器件—负折射平板透镜，精准控制光线的入射、折射和反射，将发散光线在空中重新汇聚。

    　　Q3：空中成像的技术优势及应用场景有哪些？非接触、新奇性、可防窥是空中成像目前的三大优势，其技术壁垒主要在于技术精度上，这也是影响成像清晰度和用户体验感的核心环节。

    　　目前可应用于家居、展览、车载、医疗、公告设施、教育、政企服务等。

    　　Q4：空中成像目前有哪些企业在参与？目前ASKA3D 是日本Asukanet 公司的一款产品，该公司在空气成像技术领域处于全球领先地位。国内产业链上游下游参与的企业有（1）东超科技（2）棱镜全息（3）像航科技（4）衍视科技 （5）凯盛科技。

    　　Q5: 空中成像近期有哪些看点？ 2024 年4 月24 日，华为在北京举行智能汽车解决方案发布会，现场发布了智能驾驶为核心的全新智能汽车解决方案品牌——华为乾崑，针对用户对汽车产品的多元需求，东超科技结合自身“可交互空中成像”技术优势，创新推出“空中成像·智能车载解决方案”，全面提升传统车企座驾空间科技感，提升行业竞争力。目前多家车厂逐步开始采纳空中成像技术，智能座舱市场有望助力空中成像发展，预计2026 年中国智能座舱市场空间可达2127 亿元，五年复合年增长率约为17%。

    　　投资建议：空中成像是目前先进的光学成像技术，空中成像产业链有望逐步完善，包括全息投影内容制作公司、设备生产厂商、技术支持服务商等在内的各个环节都在不断加强合作与协同。首推伟时电子；受益标的：亿道信息、时空科技、中光学、凯盛科技、奥比中光等。

    风险提示：下游需求放缓、技术导入不及预期、客户导入不及预期、贸易摩擦加剧。

    　　通信行业：长飞光纤（601869.SH）--光纤光缆主业地位稳固，海外及多元化战略持续推进

    　　长飞光纤在光纤光缆行业地位稳固。2014 年至今，国内光纤光缆行业头部厂商格局相对稳定，主要有长飞光纤、亨通光电、中天科技、烽火通信等领军公司。值得关注的是，2019-2023年行业进入平稳增长期，长飞光纤旗下光纤光缆板块收入复合增速处于领先，实现年均复合增长7.0%。

    　　长飞光纤旗下光纤预制棒产量在国内位居第一，为争夺市场份额奠定基础。在光纤预制棒领域，长飞光纤是全球唯一掌握PCVD、OVD、VAD 三大主流预制棒制备技术，并成功实现产业化的企业。公司在湖北潜江打造全球最大的光纤预制棒生产基地，实现VAD+OVD 项目的规模化生产。自2016 年以来，长飞光纤8 年蝉联光纤预制棒、光纤、光缆销量全球第一。

    　　践行国际化战略，沿“一带一路”国家和地区陆续拓展海外业务。自2014 年起，长飞公司已经在印尼、南非、巴西、波兰、墨西哥5 个国家建立8 个生产基地，设立50 多个海外公司或办事处，服务全球100 多个国家和地区。

    　　多元化布局成效显著，业务结构持续优化。公司收入包括光纤预制棒及光缆光纤、光器件与模块及其他主营产品（工业激光器、海缆工程等）三部分构成。2019-2023 年，公司收入稳定增长，由74.91 亿元增长至131.05 亿元，其中2023 年光纤预制棒及光纤光缆部分占公司营业收入的比重下降至65%。光器件与模块、工业激光器、海缆工程等等多元化布局持续推进。

    　　风险提示：全球光纤光缆需求不足；海外市场竞争激烈；多元化布局低于预期。

    金属行业：山金国际（000975.SZ）--矿山运营能力持续提升，强成长下的估值弹性有待释放

    　　事件：公司发布2024 年三季度报告。截止24Q3，公司年内实现营业收入120.71 亿元，同比+70.14%；实现归属上市公司股东净利润17.27 亿元，同比增长54.46%；基本每股收益0.6221元，同比增长54.44%。其中24Q3 实现营收+120.65%至55.66 亿元，实现归母净利润+69.99%至6.52 亿元。全球黄金价格重心持续高位攀升，公司矿山资源综合利用效率稳步提升，多因素共振推动公司前三季度业绩创同期历史新高。

    　　公司矿储勘探取得有效突破。截止2024H1，公司4 座金矿矿山及1 座铅锌银多金属矿山除采矿权外共拥有15 宗探矿权，勘察范围达到175.42 平方公里。根据23 年年报披露数据，公司当前储量为：金金属156.78 吨，银金属量7856.9 吨，铅金属量61.37 万吨，锌金属量128.36万吨，以及铜金属12.62 万吨。24 年8 月，公司控股子公司吉林板庙子与吉林省自然资源厅签订《矿业权出让合同》，取得了吉林省通化县果松镇南岔村岩金矿普查探矿权，勘查面积15.08 平方千米，有助于吉林板庙子在保有资源稳定下保持探采平衡。24 年9 月，公司控股子公司内蒙古玉龙矿业1118 高地铅锌矿探矿权已转为采矿权，矿权面积3.4821 平方公里，采用地下开采方式且生产规模达到99 万吨/年，主要矿产品为银、锌、铜及铅。考虑到玉龙矿业地处大兴安岭有色金属成矿带且是世界级有色金属矿床（银、铜、铅、锌、金）重点地区，探转采的有效执行将进一步优化公司的矿产成长性。此外，24 年8 月末，公司已正式完成Osino 公司100%间接控股的收购交割并将新增127.2 吨黄金资源量，公司整体资源储备将进一步增厚。

    　　公司矿产金属稳定强增长。截止24Q3，公司前三季度矿产金产量已达6.28 吨（其中Q3 矿产金产量至2.12 吨），产销比达103.7%且产量端完成全年计划指标78.5%。考虑到公司年内季均矿产量约2.09 吨且Q3 产量已较H1 季均增长1.92%，显示公司综合矿山资源管理能力的有效提升且年内大概率超额完成计划指标。此外，截止Q3 公司年内核心产品矿产银、铅精粉及锌精粉产量分别达到122.82 吨、7955.69 吨及11026.01 吨，其中Q3 各品种产量分别占年初至今产量的33%、36.4%及49%，数据的变化有效反映了公司矿选能力的持续优化及成长属性的实质攀升。从公司矿金远期产出角度观察，鉴于公司24 年收购纳米比亚Osino 项目将在2026年投产并形成年约5.04 吨矿产金产量，结合公司其他矿产出项目数值推测，我们预计2024年公司矿金产量或增至8.6 吨，至2026 年有较高概率完成公司15 吨的规划目标，这意味着公司仍是国内成长性最优的矿产金公司之一。

    　　公司矿产金业务持续性优化。得益于黄金价格上涨、矿山产能效率提升及降本增效新举措执行，公司矿产金毛利水平呈现持续优化迹象。截止至24Q3，公司矿产金毛利率已由67.98%（24Q1）升至73.1%（+5.12pct），公司合并摊销后的矿产金克成本已降至142.8 元/克（较24Q1 的156.32 元/克继续下降13.52 元/克），公司是业内矿金成本控制最优的黄金企业之一。

    　　此外，公司矿产银、铅及锌精粉对应毛利率分别进一步升至47.72%、41.06%及40.41%，有效显示公司回采率、贫化率、选冶回收率、设备运转率等指标流程的优化及资源综合利用率的提升。考虑到黄金价格运行中枢的趋势性抬升，叠加公司资源综合利用效率的实质提高，预计公司单位产出成本将延续持续优化态势，这有助于公司后期估值弹性的释放。

    　　回报能力持续增强，资产负债率略有攀升。公司24Q3 的ROE 已升至16.26%（黄金行业平均　　9.61%），销售净利率至15.89%（黄金行业平均8.74%），显示公司较强的回报能力及矿业运营管理能力；同期公司资产负债率升至21.08%（黄金行业平均55.91%），公司是国内资产负债率最低的矿金企业。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到黄金传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌格局。鉴于黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵。而锌铅价格或在基本面供给仍显刚性下维持稳定。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入分别为135.82 亿元、147.91 亿元、171.39 亿元；归母净利润分别为28.47 亿元、34.17 亿元及41.34 亿元；EPS 分别为1.03 元、1.23 元和1.49 元，对应PE分别为18.92x、15.77x 和13.03x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：金属价格下跌风险；产量不及预期风险；项目产出进度及项目技改进度低于预期风险，应收账款核心客户占比过高风险。

    　　非银行业：各类利好政策效果有望逐步显现，建议继续关注非银板块

    证券：继新“国九条”颁布后，房地产政策效果也有望逐步显现。同时我们看到，近期海外主流投行对内地和香港资本市场&房地产市场的观点更趋正面，内外部政策和舆论的共同发力有助于显著提升海内外各类投资者的风险偏好。结合国内更为积极的财政、货币政策支持，和二季度经济的持续复苏，“政策—宏观经济—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中期业绩预期。

    　　我们认为，资本市场改革节奏和宏观经济复苏趋势将成为主导行业价值回归的核心因素，业务模式创新将为券商盈利增长开启想象空间，同时应重点关注政策边际变化。整体上看，并购重组仍是行业年内主线，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式和外延式并购趋势下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF 为板块投资提供了更多选择。

    　　从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。

    　　保险：展望全年，我们预计2024 年险企负债端将延续复苏势头。居民保险意识增强和消费复苏趋势不改，叠加资产保值增值需求提升和竞品吸引力下降，保险产品的整体需求仍在上升　　通道。且随着LPR 的下调，存款利率继续下行是大概率事件，储蓄型险种的比较优势凸显。

    　　全年寿、财险有望协同发力，推动险企经营业绩修复。综合来看，考虑到负债端需求回暖，地产、非标等风险暂时无法量化且在房地产利好政策加速落地之下风险逐步有序释放，保险股的投资价值有望持续回归。需要注意的是，自2021 年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022 年以来政策推出频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素。

    　　风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。

    　　食品饮料行业：天味食品（603317.SH）--费率显著下降，利润超预期事件：公司2024 年1-9 月实现营业收入23.64 亿元，同比+5.84%，归母净利润4.32 亿元，同比+34.96%；扣非归母净利润3.89 亿元，同比+38.10%。其中，Q3 实现营业收入8.97 亿元，同比+10.93%，归母净利润1.86 亿元，同比+64.79%；扣非归母净利润1.79 亿元，同比+73.44%，公司业绩超预期。

    　　中式菜品调料及香肠腊肉调料快速增长。分品类看，1-9 月火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为7.94/12.72/2.19 亿元，分别同比-6.15%/13.50%/19.95%。单季度来看，火锅调料表现一般，中调和香肠腊肉调料分别同比+18.07%/19.68%，其他产品有所下滑。公司上半年推出了包括烤鱼类、烧烤类调料，鲜番茄酸汤鱼调料等一系列中式菜品调料，三季度进入公司备货旺季，公司趁机加大了推新力度，加上前期渠道改革取得了一定成效，前期的积淀在旺季期间得到释放带动收入恢复双位数增长。

    　　食萃带动线上渠道高增。分渠道来看，1-9 月线下/线上渠道收入分别为19.67/3.94 亿元，分别同比-1.3%/+68.98%，其中Q3 线下/线上渠道收入分别同比+5.98%/55.38%。公司去年上半年收购并表食萃，我们推测今年Q3 食萃继续获得了较好增长带动公司线上渠道高增。公司对食萃的并购能够较好补齐公司中小B 客户的线上渠道，未来有望进一步赋能线下小B 客户，公司具备服务包括从单店到大型连锁餐饮，从线上到线下在内的所有B 端客户的能力。

    　　费用率大幅下降带动业绩增长。公司1-9 月毛利率39.28%，同比+2.39pct，Q3 毛利率38.83%，同比+0.77pct。毛利率增长一方面是大多数大宗商品价格有所回落，另一方面，公司中式调味料及冬调毛利率较火锅底料高，产品结构改善带动毛利率提升。Q3 销售费用率/管理费用率分别为7.81%/5.19%，分别同比-7.78/0.73pct。销售费用率下降我们推测主要是因为公司将销售费用的投放方式从前端向经销商投放改为满减促销，提升了费用投放效率。

    　　公司盈利预测及投资评级：疫情培育了消费者回家做菜的场景，复合调味料C 端消费场景得到加强，培养了用户习惯，为复调在C 端渗透率提升打下了很好的基础。B 端方面，随着餐饮越来越注重效率，我们认为复调的渗透率也在逐步提升，在餐饮缓慢回暖的背景下复调的复苏会相对更加明显。预计公司2024-2026 年净利润分别为6.23、6.94 和7.54 亿元，对应EPS分别为0.58、0.65 和0.71 元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为24、22、20，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争格局恶化；食品安全事故；原材料价格波动。

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