宏观分析报告：制造业回流与美国就业韧性

　　90 年代以来美国失业率连续三个月回升即进入上行趋势的规律似乎出现变化，2022 年后就业市场始终保持韧性，与90 年代到疫前的特征并不一致。

    　　通胀中枢偏低是此前就业周期性波动较为稳定的主因，而疫后美国至少出现了两点关键变化：一是居民资产负债表和现金流量表优化持续提振就业，二是需求推动型通胀中枢趋势性上移。除此之外，我们认为美国制造业回流也对劳动力市场形成额外助力。那么，本轮制造业回流情况如何？对劳动力市场及其结构产生怎样影响？

    　　美国制造业回流状况如何？

    　　美国制造业回流进度：相比奥巴马和特朗普，拜登执行力最佳（也有疫情因素）。金融危机后美国政府开始推动制造业回流，但收效甚微，疫后拜登政府通过产业政策补贴半导体、清洁能源等新兴产业进而实现所谓“去风险化”，制造业回流明显提速。一方面逐步降低对亚洲地区的进口依赖、转向友岸外包，另一方面美国自给能力也在提升。但拜登任期内美国制造业增加值占GDP 比重并没有太大变化，这既与本轮美国建筑支出反弹但设备投资低迷有关，也与制造业回流的结构性特征有关。

    　　美国制造业回流环节：1.0（建厂）为主，2.0（设备投资）等待大选落地。受益于三大法案，2022 年Q1-2024 年Q1 非住宅类建筑投资基本处于高位但设备投资迟迟没有跟进，直到2024Q2 设备投资一枝独秀。考虑大选因素，单季度数据或不足以说明问题，仍需继续观察制造业回流持续性。

    　　美国制造业回流行业：以计算机、电子和电气设备为代表的相关产品建筑支出快速放量，但形成实物工作量的依旧集中在石化、机械、金属、运输设备等传统行业。我们估计2022 年至今年8 月计算机、电子和电气设备贡献了美国建筑投资扩张的87.1%，其次是化工产品和运输设备，分别为6.4%和5.6%，其余行业合计占比不到1%。若考虑设备投资和生产环节则结论大不相同，过去两年生产提速的行业都是美国本土相对成熟完善的产业链，计算机、电子和电气设备并没有急于购置设备、转化产能。

    　　制造业回流对就业市场有何提振？

    　　提振一：岗位回流加快，且趋于高端化、集中化。2010 到2023 年美国制造业因离岸外包损失了500 万个就业岗位，制造业回流创造了189.8 万个岗位，其中特朗普任期（2017 至2020 年）为58.5 万个，拜登任期（2021 至2023年）便高达87.6 万个，回流岗位已由过去的一般机械制造向价值链位置更高的计算机、电子、电气靠拢，其中，2021 年Q1-2024 年Q1 电动汽车电池、芯片、光伏、氢、锂、稀土元素及制药等“关键产品”提供了超过50 万个岗位。此外，本轮制造业回流岗位要求中高技术及以上居多，来源地也相对集中。

    　　提振二：有效压低失业率和贝弗里奇曲线。供给端，移民有效补充了因疫情退出就业市场的群体；需求端，制造业回流补充了因疫情减少的美国本土企业。

    　　2024 年以来美国劳动力供给仍在回升但需求已明显放缓，供需缺口由峰值的653.9 万人降至今年8 月的83.9 万人。疫后贝弗里奇曲线向正常化回归过程中岗位空缺率的下降并没有导致失业率的回升，反映就业市场匹配效率提高。

    　　提振三：建厂对劳动力需求的提振或接近尾声，后续关注设备投资持续性。

    　　劳动力需求在2023 年底高点回落大致对应本轮制造业建筑投资完工的时点，这表明建厂对就业的拉动或接近尾声，2024Q1 大幅回落但Q2 又有所回升，这与Q2 设备投资启动有关，后续值得重点关注。

    　　往后看，大选是影响美国就业的关键变量，总统产业政策偏好也将影响未来数年美国就业结构。若特朗普胜选，从目前其公开言论来看应该会支持油车、能源、农业等传统行业及医药、芯片、AI、太空技术等高端制造业，兼顾中低端和高端制造业；若哈里斯胜选，产业政策大概率延续拜登框架，向高端化、绿色化转型的同时地产投资可能再度扩张，地产开工和制造业设备投资加持下，供需缺口或再度扩大。

    　　风险提示：美国经济和货币政策超预期；美国大选超预期。

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