城投随笔系列：再迎“城投债提前兑付”？

　　历史上的提前兑付

    　　截至2024 年11 月4 日，今年以来拟提前兑付城投债规模为699 亿元；今年1 月后，整体提前兑付节奏较为平缓。

    　　城投债提前兑付的高峰期往往与大规模的债务置换相关，我们先简单回顾过去三轮债务置换：

    　　第一轮债务置换（2015-2019 年）：发行置换债的高峰是在2015-2017年。此轮置换的提前兑付高峰有所滞后，提前兑付高峰期在2017-2018 年。

    　　第二轮债务置换（2020-2022 年）：2020 年末，开始重点推进建制县隐性债务化解。 2020-2022 年，试点置换隐性债务的再融资债共发行1.04 万亿元。

    　　对应城投债的提前兑付在2021 年有一个小高峰。

    　　第三轮债务置换（2023 年10 月以来）：2023 年10-12 月，各省特殊再融资债密集发行。此轮置换中城投债提前兑付的响应速度较快，对应城投债提前兑付在2023 年10 月-2024 年1 月有集中式的明显增长。

    　　拟提前兑付的城投债有何特点？

    　　行政层级的分布上：（1）整体来看，地市级居多，占比达44%，其次是区县级。（2）在2017-2018 年的第一轮债务置换期间，地市级占比过半；而进入第二轮债务置换，重点进行建制县试点化解，2021 年区县级占比明显提升。

    　　（3）在2023 年的提前兑付高峰中，亦是以地市级占主导。

    　　主体评级的分布上：（1）整体以AA 级为主，AAA、AA-及以下占比均较低。（2）2015-2016 年以资质较好的AA+为主，自2017 年起AA 级平台占主要地位，且在2020-2021 年占比有阶段性上升，或亦与建制县置换的背景相关。（3）2022 年以来，拟提前兑付的主体整体资质有上移趋势。

    　　票面利率分布上：多数债项集中在6-8%的票面利率。

    　　博弈提前兑付，危与机何在？

    　　作为持有人，应当如何考虑提前兑付事件？

    　　若选择持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及兑付价格；若选择不持有至兑付，提前兑付事件影响的盈利/亏损主要取决于买入价格及债券价格在决议公告后的波动。

    　　买入价格则需分溢价、折价两类来讨论：

    　　（1）买入价格为溢价：价格波动上，提前兑付会使得债券价格快速向面值收敛，导致亏损。兑付价格上，若以面值兑付亦造成亏损，若以中债估值净价或面值+补偿形式补充，则可能弥补。

    　　（2）买入价格为折价：价格波动上，债券价格向面值收敛可产生利得。兑付价格上，若以面值或面值+补偿形式兑付，则亦有利得，若以中债估值净价兑付，则不一定。

    　　面对或即将到来的新一轮提前兑付高峰，我们可重点关注上文提到的两类债券，一是溢价且拟以面值兑付的债券，二是折价且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，以史为鉴，关注其中的危与机。

    　　其一，持有人溢价买入且拟以面值兑付的债券，持有人或面临亏损，即为“危”；

    　　其二，持有人折价买入且拟以面值或面值+补偿兑付的债券，持有人或有盈利，即为“机”。

    　　风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

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