宏观点评报告：10万亿化债 六大看点

　　11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会召开，会上宣布“增加地方化债资源10 万亿元”，还提及关于支持房地产的税收政策、发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储以及明年财政方向等内容，有哪些增量信息？

    　　第一，首次披露政府全口径债务规模，此前从未公开隐债。蓝部长提及，“2023 年底全口径负债85 万亿，国债30 万亿， 地方债40.7 万亿，隐债14.3 万亿，政府负债率67.5%。”这也说明债务率60%的警戒线已经不再重要。政府认可的隐债规模是14.3 万亿，倒推2018 年6 月底认定的隐债约28.6 万亿（去年底化债50%）。

    　　第二，10 万亿化债规模，近年来力度最大。2015 年以来，我国共经历四轮地方债置换。第一轮为2015-2018 年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12.2 万亿元。第二轮为2019 年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579 亿元。第三轮为2020 年底-2022 年6 月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170 亿元。第四轮为2023 年10 月-2024 年9 月，实施“一揽子化债方案”之后开始的置换，特征是特殊再融资债重启发行、同时发行特殊新增专项债置换隐性债务、偿还政府拖欠企业账款，合计规模约2.6 万亿元。

    　　2024 年10 月以来，本轮地方债置换开启（第五轮）。具体操作形式是，一次性提高地方债限额6 万亿（2万亿*3 年），全部为专项债额度，分三年发行，在功能上为置换债或再融资债。此外，财政部还从后续五年的地方专项债新增限额中，每年提取8000 亿元用于化债（与今年的特殊新增专项债发行8480 亿接近），总计4 万亿元。同时继续强调遏制增量，对新增隐性债务发现一起、查处一起、问责一起。

    　　第三，化债效果，隐债规模降至2.3 万亿元，每年节约利息接近1700 亿元。蓝部长提到“2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻”。

    　　从效果来看，看似仅是地方债务口径出现了调整，其影响主要是市县一级债务压力上移到省级（地方债由省代发代还），因而市县一级保运转的压力明显减轻。不过截至今年中，发债城投有息债务规模为62 万亿元，即使与14.3 万亿元全部重叠，还有近48 万亿债务，这其中需要地方政府负有全部或部分偿还责任的，或许还有15-20 万亿。由此也可以发现，化债的主要对象仍然针对2018 年6 月底认定的隐债。

    　　降成本方面，蓝部长提到五年累计可节约6000 亿元左右，由于化债降成本具有累积效应，我们按照五年2.8、2.8、2.8、0.8、0.8 万亿节奏估算，最终化债完成后，每年节省的利息成本接近1700 亿。

    　　第四，年内政府债供给压力可控。对于剩下的11-12 月，考虑到今年8000 亿的特殊新增专项债已经发行完毕，本次发布会提到的6 万亿的化债工具分摊到3 年发行，平均每年2 万亿元，年内仅剩两个月，用于化债的增量政府债规模或在1-2 万亿左右，最多可能不超过2 万亿元。而其他增量财政，包括发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地和住房、土储等，发布会上提及“正在加快推进中”、“推动加快落地”，在年内迅速落地的概率较低。

    　　因而，剩下的11-12 月，政府债累计净发行规模或在2-3 万亿元左右，而去年11-12 月政府债净供给2 万亿元，今年8-9 月供给高峰是3.3 万亿元，且年内仍有一次降准。对比来看，11-12 月供给压力或在市场可承受范围之内。

    　　从发行期限来看，参考2023 年10 月以来发行的特殊再融资债，累计规模1.7 万亿元，期限多集中在5-10年，累计1.4 万亿元（占比82%），平均加权期限在9.5 年，而正常的专项债发行期限集中在10-30 年，平均加权期限在13 年左右，化债用途的地方债或将主要推升10 年以内地方债供给，对超长债影响不大。

    　　第五，年内或不追加赤字。蓝部长提到“正在采取一系列措施，确保完成全年预算目标任务”。方式包括，中央单位上缴一部分专项收益；拿出4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力，背后可能是地方另外腾挪出资金支持第一本账（预计小于4000 亿）。蓝部长没提到的方面，参考往年，还可以多发一点国债（2020 年曾有类似操作），国债结存限额尚余8200 亿元，动用3000 亿可以支撑财政支出约1 个百分点。

    　　第一本账收支总缺口略超2 万亿，如完成100%有困难，可能完成预算的98-99%。

    　　第六，后续财政工具，可能要等到12 月中央经济工作会议讨论，2025 年两会最终敲定。会议提到已经在推进的财政工具，主要是发行特别国债支持大行补充资本金，支持房地产市场健康发展的相关税收政策按程序报批。特朗普于2025 年1 月20 日就职，3 月两会正介于特朗普就职日和就职百日演说的中间，届时面临特朗普已经推出的政策，可能会有相应规模的财政对冲。

    　　此外，对于明年的预期管理，会议提到要实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

    　　今年12 月中央经济工作会议可能先进行探讨。主要是赤字率从3%提升至3.6%还是4%，特别国债每年发行量提升至1.5 万亿元还是2 万亿元，以及新增地方专项债的发行规模。如有必要，财政总包可能达到13 万亿或更高，对应赤字4.5-5 万亿元，特别国债2 万亿元，地方新增专项债4 万亿元，以及用于化债的专项债2 万亿元。剔除化债部分，财政规模在10 万亿元左右（2023 年为8.1 万亿元）。资金用途变更方面，用于收储土地和房子的资金，主要来自新增专项债用途扩围，参考化债，或许每年几千亿，持续数年；特别国债可能也拿出更多资金用于以旧换新等补贴政策。

    　　不过回顾历年末的中央经济工作会议，对于财政政策主要提及后续政策基调以及发力方向，可能提及会提到赤字率、增加政府债券规模等信息，但并不会涉及具体规模，最终敲定还要等到明年两会，在这期间，政策预期上的扰动可能又再度增加。

    　　对股市而言，10 月以来浓厚的博弈情绪有望缓解，市场底线思维再度强化。同时，提赤字、发行特别国债等政策仍在推进中，“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”，财政预期仍有发酵空间。利好板块方面，一是直接受益于化债的主体，如银行、AMC 等。同时随着地方债务压力减轻，To G 端业务占比较重的相关行业或将迎来修复，例如基建、环保、低空经济等。二是地产&消费行情可能进一步走强。短期来看，持续交易的政策预期在一定程度上得以兑现，板块情绪或将进一步提振；中期而言，支持房地产市场健康发展&提振消费是财政发力的重要方向，企业盈利有望回升。三是科技品种行情值得关注。原因来看，市场风险偏好提升，有助于拉动科技板块估值；原本受制于化债压力的政策空间扩大，可以更大力度支持科技创新；结合“特朗普交易”的逻辑，国产替代或将成为科技板块的交易线索。

    　　对债市来说，短期利空出尽，但不确定性仍然存在。发布会召开后，长端利率先下后上，先是定价预期内的6 万亿增量财政利空落地，后续随着发布会的推进，更多增量信息和政策预期出现，债市转向避险。当前面临的情景是，年内的增量财政规模基本落地，但2025 年的财政刺激计划被预先提及，具体数字（如明年赤字率、其他用途的增量财政等）仍处未知状态。在这样的背景下，债市很有可能以12 月的中央经济工作会议为节点，走出“不连贯”的利空出尽行情。

    　　风险提示

    　　财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。海外经济或政策出现超预期变化。

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