固定收益点评报告：化债方案落地 债市如何看？

　　事件

    　　2024 年11 月8 日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，其中对化债方案进行介绍，主要涵盖以下内容：1）一次性新增6 万亿地方专项债限额，分三年实施，2024-2026 年间每年安排2 万亿。2）自2024 年起连续5 年从新增地方专项债中安排8 千亿用于化债，累计4 万亿。3）2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。4）政策协同发力后，2028 年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3 万亿，化债压力明显减轻。

    　　本轮化债安排基本符合预期

    　　据我们此前在《如何看待政府债供给与增量空间》中的推算，本轮隐债置换规模均值约为12 万亿，即2024-2027 年每年承担3 万亿化债任务，其中每年约8000 亿新增专项债用于化债，剩余通过调增政府债限额解决。我们的推算与发布会实际公布方案较接近：1）财政部蓝佛安部长介绍2023 年底隐债规模14.3 万亿，政策协同发力能够消化的隐债规模约12 万亿。2）每年用于化债的新增专项债规模与我们预期基本一致。3）蓝部长介绍2024-2026 年每年安排2 万亿债务限额，加上8000 亿用于化债的新增专项债，与我们提到的“每年3 万亿”化债任务较为接近。

    　　减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展从2024 年10 月的国新办发布会到11 月的全国人大新闻发布会，化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央高度重视地方政府隐债化解工作。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，本次一次性增加大规模债务限额，我们认为意在帮助地方政府首先卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。

    　　城投基本面有望迎来利好，后续转型仍是大势所趋本轮化债资金落地后，城投债务压力有望明显减轻，基本面有望迎来转好，短期有助于提振区域市场信心，弱资质短久期城投债利差预计仍有一定压缩空间。长期来看，隐债化解工作意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投退出政府融资平台，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。

    　　债市走出“V 形”行情，先下后上，后续交易主线回归资金面《方案》公布前后，债市走出“V 形”行情，十债先下后上。整体来看，化债规模符合预期，但考虑到方案提及的今年安排的3 万亿化债任务，1.2 万亿已通过新增专项债和特殊再融资债陆续发行，后续年内或存在1.8 万亿增量供给，需关注货币政策对债券发行的配合，债市交易主线回归资金面定价。

    　　风险提示：市场风险超预期，财政政策力度不及预期。

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