债券日报：“错位”之下 顺差扩大

　　11 月7 日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国10 月出口同比+12.7%，前值为+2.4%；进口同比-2.3%，前值+0.3%；贸易顺差957.2 亿美元，前值817.1 亿美元。

    　　10 月出口超季节性反弹，9 月台风货物运输延期、偏低基数是主要原因。环比来看，10 月出口季节性环比增速应在-5%左右，而今年10 月环比+1.8%。9 月频繁台风天气导致沿海港口作业和运力供给减少，运输需求后移至10 月释放，叠加极低基数造成10 月出口超季节性回升。剔除天气因素、合并9-10 月来看，出口合计增速+7.4%，高于同期、韧性仍强。同时，进口高基数、宏观政策提振效果尚在初期，与10 月利好叠加的出口形成阶段性“错位”，推动贸易顺差升至年内次高。

    　　1、出口：低基数+需求后置，出口弹性超预期（1）劳动密集型产品增速改善，但低基数影响更大。10 月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比+4.1%、环比-2.1%，三年复合增速较9月略收窄0.1pct，整体动能仍弱。

    　　（2）中间品动能继续改善。10 月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备五类中间品，合计同比升至+20.5%（9 月为+0.9%），对出口的贡献度合计4.7%、较9 月提高0.5pct。

    　　（3）耐用消费品：1）消费电子：手机、自动数据处理设备（笔记本电脑）合计贡献度上升至14.1%，主因笔记本电脑带动。2）汽车：动能转弱，环比-7.6%、弱于季节性。3）家居消费：较9 月明显改善，家具及家电合计贡献度由负回正至4.9%。

    　　（4）国别：发达经济出口占比稳中略降。1）美欧日合计出口同比+9.8%，合计占比继续降至33.6%、续创6 月以来最低。欧盟、日本占比上升，对美占比回落、但仍在相对高位。2）东盟出口同比+15.8%，三年复合增速高于9 月，相对占比连续两个月上升。

    　　总结：10 月出口动能超预期偏强，一是台风天气影响导致9 月出口需求后置释放，二是基数走低对读数有强支撑。展望四季度，11-12 月基数偏低，预计四季度出口读数不弱；加之一揽子宏观政策发力后，10 月国内工业生产积极性抬升，四季度GDP 增速预计较三季度明显抬升，全年有望实现5%的增速目标。明年而言，美国政府或再度开启关税政策，参考上一轮关税政策的出台节奏，落地时点可能在明年年中或下半年、影响相对后置，关注税率实际加征幅度和出口结构变化。

    　　2、进口：量升价跌，政策传导有待进一步释放10 月进口金额同比-2.3%，三年复合增速-0.2%、降幅收窄2pct；环比强于同期，显示内需稳步修复、但动能依然不强，此外价格的拖累依然突出。进口尚未走出“弱修复”区间，一揽子宏观政策效果及向进口的传导有待进一步验证。

    　　分商品：（1）价格对上游进口的拖累继续扩大，多数大宗品数量增速较9 月改善，宏观政策的提振初步显效。（2）中间品进口同比继续上升。（3）下游消费品进口降幅进一步走扩。

    　　总结：10 月大宗价格跌幅继续扩大，同时高基数扰动下、数量增速也有转弱，对进口的拖累幅度扩大至-4.1%；汽车对下游进口的拖累仍深，国内大宗消费动力有待改善；唯有中间品进口动能延续改善。10 月制造业PMI 指向一揽子宏观政策加力之下，企业生产、采购备货积极性明显改善，预计对进口动能的托底作用将在年内持续释放。但另一方面，美元走强对大宗商品价格仍有不利影响，预计价格拖累短期或会持续，重点聚焦数量因素的改善情况。

    　　风险提示：短期财政加码力度不及预期。

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