债券脉搏系列四：政金债期限结构将如何演变？

　　观点

    　　什么是政金债的期限结构？政金债是政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金发行的债券。政金债期限结构指在特定时点，不同期限的政金债在总债务存量中的比例。这些期限通常分为短期（1 年以内）、中短期（1-3 年和3-5 年）、中长期（5-7 年和7-10 年）和长期（10 年以上）。发行期限方面，存量政金债发行期限从1 年期到50 年期不等。截至2024 年10 月9 日，10 年期政金债数量为79 个，并且在所有政金债中规模最大（130488 亿元），显示出该期限政金债在市场中具有比较重要的地位。政金债主要集中为5 年期和10 年期，其余期限的政金债相对较少。相较国债而言，政金债并没有把重心放在超长期债券上，主要集中在中短期限。剩余期限方面，在1-3 年内，政金债到期的数量及规模最高，分别为108 个和71033 亿元，表明政府在这段期间内面临最大的偿还负担。中期（3-5 年和5-7 年）的政金债到期数量与规模逐渐降低，分别为41 个（46378 亿元）和29 个（34185 亿元），这显示中期的债务到期压力相对较小。然而，7-10 年内到期的政金债再度增加，到期数量和规模分别为35 个和53247 亿元，是除1-3 年外第二大的规模，说明在此期间的债务到期压力较大。

    　　不同剩余期限政金债票面利率分析-观察偿债压力分布的窗口：1 年之内到期的政金债票面利率分布较为均匀。1-3 年期限内到期的政金债中，票面利率分布较为集中。票面利率在2.5%-3%之间的政金债占最大比例，为30%（26 只，总规模20844.8 亿元），其次是3%-3.5%的区间，占29%（21 只政金债，总规模19972.4 亿元）。3-5 年内到期政金债的票面利率集中在2.5%以上，高利率政金债的比例较大，而低利率的债券数量较少。票面利率区间超过4%的政金债规模占比18%（9 只政金债，总规模8065.3 亿元）。此外，票面利率在3%-3.5%区间的政金债占比20%（9 只政金债，总规模9142.8 亿元），3.5%-4%区间占比18 %（4只政金债，总规模8394.6 亿元）。5-7 年内到期政金债的票面利率大多分布在3%-4%的区间内。票面利率在3%-3.5%和3.5%-4%区间的政金债分别占比44%（7 只政金债，总规模15181.2 亿元）和36%（8 只政金债，总规模12297.6 亿元）。7-10 年到期的政金债票面利率主要集中在中等利率区间。最大比例的票面利率区间是2.5%-3%，占比52%（14只政金债，总规模27880.6 亿元）。其次是3%-3.5%区间，占25%（8 只政金债，总规模13091.6 亿元）。10 年以上到期政金债的期限相对较长，因此大多数票面利率集中在3.5%以上。其中，3.5%-4%的区间占比41%（9 只政金债，总规模3658.6 亿元），超过4%的占比36 %（17 只政金债，总规模3241.1 亿元）。基于不同剩余期限政金债票面利率的分布，我们还可以计算出不同时间段的政金债还本付息总额。可以看到1-3 年内面临的政金债务压力最大，为70949 亿元；其次为7-10 年内，还本付息总额为54625 亿元。

    　　到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口：当前政金债到期收益率的数据显示，低收益率债券（<2%）占总规模的3.06%（7674.6亿元），5%-6%区间及大于6%的收益率区间几乎没有债券，仅占0.68%（1711 亿元）。中等收益率债券，即2%-3%和3%-4%区间的债券，占总规模的最大比例，分别为47.24%（118518 亿元）和45.65%（114528亿元），合计达到92.89%。市场上绝大多数债券提供的回报较低，反映出在当前经济增长放缓和利率下降的背景下，政金债因其相对低风险而成为投资者的首选。同时，这种到期收益率的分布也显示出市场供需关系的失衡导致了利率的进一步下行。

    　　政金债期限结构将如何变迁？从趋势上来看，2014-2023 年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20 年期、30 年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1 年期、5 年期和10 年期的政金债发行规模较大，以2023 年为例，全年发行规模分别为11523 亿元、10001 亿元和16261 亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023 年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。

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