财政动态跟踪系列5：化债落地 轻装前行
事件描述
2024 年11 月8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。
事件评论
化债的规模和方式？明确隐债规模，6 万亿元专项债限额+4 万亿元新增专项债+2 万亿元棚改隐债偿还。
10 月12 日，财政部提及“截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018 年摸底数减少了50%”，此次发布会，财政部明确2023 年末全国隐性债务余额为14.3 万亿元。
化债方式以专项债为主，累计12 万亿元。10 月12 日新闻发布会财政部提出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。而此次发布会落地的政策与此前基本一致，但多了一项2 万亿的棚户区改造隐债偿还。具体来看：1）一次性提高专项债限额6 万亿元，2024 年末专项债限额将从29.52 万亿元增加到35.52 万亿元，分三年实施；2）从2024 年开始，连续五年（截至2028 年）每年从新增专项债券中安排8000 亿元用于化债（特殊新增专项债，今年已发行约8400 亿元），累计可置换隐性债务4 万亿元；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还，意味着2029 年财政需要拿出额外的财政资金还本付息。
化债对于财政、经济的拉动？更多以置换隐债为主，节省利息支出6000 亿元左右。
市场关注化债对于经济的拉动，但我们要强调的是，本次化债以置换为主，本质是以低息专项债置换高息隐债（贷款、非标、城投债等）。目前披露的12 万亿元化债组合中，6 万亿元限额打开或全部用于置换，4 万亿元特殊新增专项债或仅有部分用于偿还企业欠款，2 万亿元棚改隐债按原合同偿还，或将动用2029 年之后的财政资金。偿还企业欠款，相当于直接归还无息负债的本金，对财政和经济的拉动效果相对更强；但置换隐债，更多是节省利息支出，财政部披露五年累计可节约利息支出6000 亿元左右。
化债对于市场的影响？化债是放下包袱、走向企稳的必经之路，但国内经济仍需更多增量政策的支持。
1）超预期的点在于，6 万亿元的专项债限额发行节奏较快。2024-2026 年每年2 万亿元，意味着今年年内便有2 万亿元的专项债发行，未来两个月债券供给增加，央行或通过降准降息、净买入国债、买断式逆回购等政策工具进行配合。
2）符合预期的点在于，4 万亿元新增专项债是从每年的额度里面划出，如果后续年度新增专项债额度没有大规模提升（2024 年新增专项债额度为3.9 万亿元），那么这属于存量结构调整，不属于新增。此外，对于年内1-2 万亿元的财政缺口，本次会议并未提及增发国债，或是侧重于通过利润上缴、结余资金等形式来补充缺口。
3）仍然值得重视的点在于，当前城投平台有息债务高达60 万亿元左右，但城投主营业务地产、基建的发展空间或逐步收敛，如此庞大的债务经营未来仍需高度关注。会议提及坚决遏制新增隐债，未来城投平台或重在市场化转型，新增融资、加杠杆或较为谨慎。此外，2 万亿元棚改隐债按原合同偿还，意味着2029 年需要新增财政资金专门解决，但资金怎么来本次会议并未明确。
4）国内经济形势仍有诸多不确定性和矛盾，化债是放下包袱、走向企稳的必经之路。但如何重启实体部门（居民、企业、政府）的加杠杆能力，仍是重中之重。目前来看，城投控杠杆，地方政府置换为目的加杠杆，中央政府或是未来加杠杆、真正拉动经济的主力，方式在于提升赤字率（普通国债）和特别国债。
5）无论是国内经济稳增长，还是市场的期待，均需要更多增量政策的支持。此次新闻发布会上财政部也给到了一系列指引：第一，短期来看，仍有一系列政策正在推进中，涉及地产税收政策、大行补充核心一级资本、专项债收储和土储等；第二，展望明年，实施更给力的财政政策，包括提升赤字空间，扩大专项债规模、投向和资本金比例，继续发行特别国债，扩大两新力度，加大对科技和民生的支持等。
6）整体而言，本次会议符合预期。所有的政策，需要先看到规模，再关注结构，大财政之路在逐步启动中，央行的低利率之旅也将相应配合。宽信用政策开始发力，宽货币配合，流动性充裕利好股债双牛。
风险提示
1、测算存在误差；2、政策效果不及预期。
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