评扩大债务限额置换隐性债务：隐债化解的有力保障

　　事件

    　　10 月12 日，财政部部长蓝佛安在国新办发布会1上表示，为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。11 月8 日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会2上介绍，从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。

    　　本轮化债的背景

    　　2023 年下半年“一揽子化债”政策推行至今，取得了一定积极成效。从债券发行人半年报数据看，化债帮助城投企业融资成本边际下降，债务期限有所延长。但也需要看到，化债实施至今，依旧面临一定问题： 一是政府和城投融资明显收紧：城投半年报显示城投融资、债务增速出现放缓，债券净融资转负，融资成本下降，债务增速得到控制，但地方政府和城投平台资金来源有所受限。二是2024 年财政收入有所承压，主要税种收入以下降为主，土地出让收入明显下降，政府可协调资源边际减少。政府可协调资源减少带来两个问题，一是化债面临困难，二是政府投资放缓。

    　　历史上的债务置换

    　　我们认为近期提到的债务置换有助于实现化债工作的中长期、短期双重目标。在梳理本次化债的目标及规模前，我们先回顾下历史两轮化债：

    　　1）2015-2018 年：“阳光普照式”政府性债务置换2015-2018 年共发行置换债12.2 万亿元置换地方政府性债务，其依据是14 年“43 号文”的核心“政府的归政府、企业的归企业”的要求以及15 年政府性债务上报及审计结果。这轮置换债为我国地方政府债务管理体系奠定了基础，化解了债务压力以及可能导致的系统性风险，推进了地方政府债券发行市场化。但债务置换的同时，发债平台债务增速高企，杠杆水平快速抬升，导致债务风险出现新的累积，出现了“道德风险”问题。

    　　2）2019-2024 年：防范尾部风险暴露、助力优质区域加速化债具体可分为三个阶段，主要从尾部风险化解和发达区域全域无隐债清零两个方面入手：一是2019 年底以置换债形式进行的建制县隐性债务化解试点，共发行1576 亿元；二是2020 年底至2021 年9 月以特殊再融资债形式进行的范围及层级有所扩大的建制县隐性债务化解，共发行6128 亿元；三是2021 年底至2022 年6 月以特殊再融资债形式进行的全域无隐债清零试点，共发行特殊再融资债5024 亿元。

    　　本轮置换一是有助于防范尾部区域的风险暴露，二是有助于部分有实力区域提前完成化债，或是解决进一步的债务问题，如企业拖欠款等，一定程度上防范化解了短期风险的暴露。不过也存在额度有限、对地方政府债务问题难以根本解决的问题，同时“市场化”及“属地化”原则下，区域间的信用资质分化现象长期存在且差距有所加大，一些区域在获得再融资债后仍然继续出现信用风险事件，偿债压力未得到根本性解决。

    　　3）2023 年下半年至今的隐性债务及清理拖欠款置换2023 年下半年以来，化债工作进入“一揽子化债”的新阶段。与此前化债类似，地方债债务置换是化债的手段之一。

    　　10 月12 日的财政部新闻发布会3披露 ，2023 年和2024 年中央财政分别安排了支持化债和清理拖欠款的2.2 万亿元和1.2 万亿元。从品种来看，截至2024 年11 月8 日共发行特殊再融资债券约1.76 万亿元，以及用于化债的特殊新增专项债1.14 万亿元，合计约2.90 万亿元。

    　　化债的目标、实施效果及影响

    　　1）我们认为本次化债的目标，既要完成“十年隐债化解”、城投退平台以实现“政府信用与企业信用切割”的长期目标，也要避免短期出现系统性风险暴露。

    　　2）助于缓解地方化债和财政压力，但仅针对隐债，城投经营性债务规模更大且仍具有系统性特征，仍需关注进一步的财政金融配套政策。城投2024 年半年报总债务余额合计约45 万亿元，宽口径总债务余额合计约61 万亿元，总负债余额合计约68 万亿元。

    　　3）退平台案例继续增多，城投转型步伐加快，政府信用和城投信用有所切割。不过值得关注的是，城投转型多结合区域资源禀赋，才有可能取得成功。并且转型初期，企业自身偿债能力可能仍然很难有显著提升，因此地方政府的“股东”支持仍然难以避免，政府信用和企业信用仍然可能难以完全切割。因此，可能出现的情况是，隐性债务清零，城投数量和其债务规模大幅减少，但国有企业债务仍然庞大甚至进一步增长。

    　　4）信用风险方面，短期城投债券风险可控，不过其它领域和长期债务仍需观察切割效果、中央政策变化以及政府协调力度变化，可能呈现区域分化格局。

    　　5）信用利差方面，我们认为市场已经部分定价本次债务置换，当前绝对水平依然偏低，即便进一步下行，空间也有限。此外，虽然化债规模较大，但性质上属于“阳光普照式”，并非仅针对偿债压力较大的区域，并且退平台数量增多后，投资者会关注政府支持力度的边际变化，因此并不支持评级利差的过度持续压缩。中期来看，我们认为城投债利差表现仍然受到债市基本面和理财“资产荒”严重程度的影响。如债市环境不发生反转，那么受弱区域风险边际缓释及城投债供给难以增长影响，我们认为2028 年前到期的城投债信用利差有望维持低位，如债市环境波动较大，城投信用利差的表现可能也会起伏加大。2027 年6 月化债完毕后，此后存续的剩余久期超过3 年的城投债券“金边属性”弱化，我们认为不同区域不同平台的利差分化将延续。

    　　6）对经济的影响来看，目前规模可能还是解决存量问题，实际可用于投资资金仍待进一步政策指导，此外是否有合意项目储备、相应的项目实施和融资紧缩政策会否放松也有待观察。

    　　风险

    　　化债力度不及预期，出现超预期城投风险事件。

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