宏观月报：人大常委会财政政策解读：化债政策对经济增长拉动有多大？

　　事件：11 月8 日人大常委会闭幕，会议表决通过了增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，为地方政府腾出空间更好发展经济、保障民生。

    　　本轮化债有何不同？本轮化债依然用地方政府债务进行置换，人大常委会明确将新增6 万亿元的专项债务限额，2024 年末地方政府专项债务限额增加到35.52 万亿元，此外，今年起将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元用于化债，地方化债资源直接合计增加10 万亿元。与以往不同的是，本次新增限额全部安排为专项债限额，意味着本轮债务置换将隐债全部置换为专项债，化债的效率和效果将大幅提高。此外，工具上也有创新，除了特殊再融资债以外，还将从新增地方政府专项债中安排部分资金专门用于化债。本轮债务置换形式或与上一轮较为接近，即采用特殊再融资债叠加特殊新增专项债的方式进行化债。此外，去年7 月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，我们认为本轮化债或也同样会辅以金融机构助力债务展期、重组地方平台公司债务等多种化债方式。

    　　经济和市场有何影响？一方面，化债通过用利率较低的法定债务置换利率较高的隐性债务，能够直接缓释地方当期化债压力并减少利息支出，根据财政部的估算，本轮置换后将大幅节约地方利息支出6000 亿元左右。另一方面，财政支出的使用效率有望提高，从而有效扩内需，本轮化债每年有望带动经济增长1.7 个百分点。资本市场方面，化债对于债市的影响最为直接，化债期间城投债信用利率利差往往趋于收窄；对于利率债而言，大规模特殊再融资债发行短期可能对利率债构成扰动，不过关键取决于央行的货币配合，我们预计央行或将综合使用降准、买断式逆回购和二级市场国债买卖等方式配合流动性需求。

    　　往后财政怎么看？ 针对财政收支压力较大的情况，财政部表示中央层面，将安排中央单位上缴部分专项收益，补充中央财政收入；从地方看，将用4 0 0 0亿元地方政府债务结存限额补充地方政府财力，必要时可以动用地方预算稳定调节基金等存量资金。当前，国债仍有超8000 亿元的限额空间可以使用，叠加预算稳定调节基金和利润上缴，一般公共预算收入缺口有望填补， 而本次化债额度的下拨也直接补充了政府性基金的收入缺口。除了化债以外，本次会议还提到其他正在推进的增量政策，一是发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，同时继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设；二是扩大专项债券的投向范围，支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房；三是积极利用可提升的赤字空间，后续中央财政或还将加大支持力度，逆周期政策有望加码。

    　　风险提示： 政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。

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