11月人大常委会点评：10万亿化债对股债的影响

　　11 月8 日，十四届全国人大常委会第12 次会议举行闭幕会。会议表决通过全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议（以下简称“《议案》”）。我们认为，化债相关政策略超预期，传递积极的财政政策信号，2025 年财政扩张的力度或可以期待。

    　　短期：确保完成预算目标，充足资源保障年内收支平衡针对年内财政收支缺口，财政部提出将确保完成预算目标。一是四季度财政收入有回升追赶态势，二是通过中央单位上缴专项收益、使用地方债结存限额、鼓励地方政府盘活存量资产、动用地方预算稳定调节基金等方式补充全年财政收入。广义财政支出力度可能受收入制约，但重点领域支出或有保障。

    　　中长期：化债规模略超预期，缓解地方政府现金流压力1、新增6+4 万亿化债额度，化解14.3 万亿存量隐性债务。财政部披露2023 年底存量隐性债务余额约为14.3 万亿，计划2028 年降为2.3 万亿，意味着5 年内有12 万亿的化债规模。一是增加6 万亿元专项债券限额置换隐性债务，分三年实施；二是连续5 年从新增专项债限额中安排8000 亿元用于化债，共4 万亿。

    　　两项政策的不同点在于，前者更类似2015-2018 年的置换债券（或是2020-2023年的特殊再融资债，本质皆为置换存量隐债），后者是常规专项债限额用途的扩围。此外，2 万亿棚改存量隐性债务仍按原合同偿还，由于是2029 年及以后到期，因此降低了2028 年之前的还债压力。特别的是，本轮化债见证了形式上的突破。与以往的“特殊用途地方债”不同，人大常委会直接将专项债的使用限制进行了突破，或为未来化债手段和专项债投向都留出了更灵活可能。

    　　节奏上，前三年将密集化解8.4 万亿隐性债务（6 万亿置换债+2.4 万亿新增专项债），预计每年化债额度为2.8 万亿元。2027-2028 年每年则仅有8000 亿元额度，但彼时压力或已大幅降低。

    　　2、影响方面，首先对经济和权益类资产影响较为积极，促进地方政府资源流向经济和民生。由于政府债券利率较低，债务置换会减轻地方政府付息压力，财政部测算共将减少6000 亿元付息支出。财力和执行层面，地方政府都会有更多资源会流入重点民生领域、消费和投资领域。基建投资方面，对资金的挤出将会削弱，但严控增量下短期影响可能中性。2024 年，已有一部分新增专项债用于化债，假设为8000-10000 亿元，则实际用于收益项目资金受到挤占。而2025 年专项债新增额度的制定将建立在已安排8000 亿化债用途基础上，或将部分减弱基建资金的挤出。长期看，存量隐债的“后顾之忧”大幅缓解后，地方的稳增长和经济转型质量有望提升。此外，财政部曾提出近一年的化债中包括清理拖欠企业账款，尽管本次会议未提，但不排除化债额度也有部分偿还欠款的可能，将利好与地方政府较为密切的上游建筑、建材等民营企业。

    　　债市方面，短期央行资金面配合是关键，长期回归基本面。一年2 万亿的地方政府债发行或形成债市供给压力，尤其2024 年为发行首年，且只剩2 个月窗口期。我们认为短期或不必太过担忧，一是年内时间紧，发行规模可能不高，或有部分延后至明年发行；二是央行在资金面给予护航可对冲供给端的压力，当前资金面较为宽松。历史经验看，2015-2018 年置换债发行一年内，由于央行予以宽松资金面配合，债市利率中枢下行。而中长期债市逻辑回归基本面可能出现调整。

    　　最后，对银行方面影响较积极。债务置换有利于银行降低资产端违约风险，资产质量或有提升，银行盈利能力或逐渐企稳。

    　　2025 年财政政策展望：赤字或有较高提升空间蓝部长表示结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。具体提及赤字空间、专项债扩容扩围、超长期特别国债支持两重、消费品以旧换新扩容扩围、加大对科技、民生支持力度等。这指向2025 年赤字率可能提高，我们预计在4%-5%；超长期特别国债可能扩容（预测为2 万亿），财政资金或加大对民生社会保障、消费补贴、科技等领域的倾斜；专项债资金还将扩围至收储等；预计发行特别国债补充银行核心一级资本。总体看，2025 年广义财政有望大幅提升。

    　　风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。

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