多元资产月报(2024年11月)中国经济边际企稳 美国大选尘埃落定

　　平安观点：

    　　10 月公布的各项数据显示三季度经济整体弱势运行，但9 月有边际改善。从基本面看，9 月的工业生产提速，投资增速止跌，消费增速回暖，失业率也有小幅下降；仅出口受外需及天气的影响而小幅回落。价格方面， 物价持续低位运行，CPI 同比涨幅回落，非食品价格下跌明显；PPI同比跌幅扩大，受制于大宗商品价格的低迷表现。流动性方面，金融数据有企稳态势，M1 同比下跌速率减缓，M2 同比回升。政策方面，一揽子增量政策陆续推出，持续释放稳增长与稳市场的信号。国内资产价格在月初对政策应激而大幅波动之后，大体呈现震荡态势。A 股震荡收跌，成长与小盘风格表现居前；债市震荡微涨，信用利差多压缩，资金面紧平衡；人民币兑美元汇率受美元指数走强的影响而有所贬值，但CFETS指数小幅攀升，体现出人民币汇率的韧性。

    　　10 月份，境外资产交易受降息预期弱化、“特朗普交易”升温两主线影响，美股同时还受到财报扰动。从宏观上看，10 月以来美国经济数据整体偏强；9 月非农、失业率及时薪数据均指向劳动力市场仍具韧性，且市场淡化了10 月非农受飓风及罢工影响而低于预期的表现；叠加9 月通胀略超预期，市场降息预期弱化。从大选来看，10 月以来在多重因素扰动下特朗普在摇摆州的民调优势逐步扩大，并在整体民调上反超哈里斯，助推“特朗普交易”升温。10 月底大选临近，选情异常焦灼加大了市场扰动。在这样的背景下，境外资产大体呈现美股涨、美债跌、美元指数走强的格局。具体来看，美股先上行后受财报扰动震荡加剧；美债收益率大幅上行至高位，由熊平切至熊陡。美元指数从9 月底的100 点位持续升值至104 点位后，在临近大选前高位震荡。此外，港股主要受国内9.24 以来一揽子政策的影响而跟随A 股表现，在月初急涨急跌之后，呈现窄幅震荡格局。

    　　展望11 月，高频和领先经济指标出现向好势头，预计经济基本面将逐步改善。一是工业高频数据显示开工率、产能利用率、水泥价格等延续回升态势，预计工业增加值增速继续改善；二是物价高频数据显示，生产资料价格指数及PMI 购进价格指数均有反弹，显示PPI 环比跌幅可能收窄；三是10 月制造业PMI 为近半年以来重回荣枯线上，且分项显示生产与需求端景气度均有回暖；四是房地产高频数据显示10 月30 个大中城市成交套数与面积已回到历史同期均值附近，市场活跃度显著提升。

    　　总体而言，一揽子增量政策的效果正在逐步显现，四季度经济基本面有望呈现逐步改善的态势。

    　　在上述背景下，判断A 股保持中期上行方向不变，一方面，国内政策信号积极明晰，经济基本面在逐步改善，需持续观察政策具体措施的落地进展；另一方面，企业盈利尚在调整，基本面企稳回升及底部反转的行　　业值得关注。结构上，政策支持与产业转向方向仍为主线，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、先进制造业与出海（汽车/机械设备/电力设备等）、国企改革与并购重组等。债市震荡为主，定价主线仍在政策预期，政府债供给规模、财政收支缺口的平衡、特别国债规模等方面均存在预期差；建议关注定期存单的价值，以当前估值性价比相对较高的NCD 打底，长端则选择青睐的预期差方向博弈。人民币汇率贬值压力有限。美国大选落地后市场风险偏好提升，美元指数难以大幅走强；内部政策推动国内经济逐步改善，且四季度多为结汇高峰，对汇率形成支撑。预计人民币汇率更多围绕7.1 左右的水平双向波动。

    　　展望11 月，目前特朗普获胜＋大概率横扫两院，市场逻辑短期或围绕再通胀交易，随后重回基本面；短期关注经济数据变化，中长期关注特朗普重回白宫对联储降息的影响。一是在大选上，大选初步结果显示特朗普胜出并大概率横扫两院，其对内减税、宽财政以及对外加关税等政策预期下，市场逻辑短期或围绕再通胀交易；但由于此前市场已充分预期特朗普获胜，短期市场波动或相对有限，随后交易逻辑或重回基本面。二是货币政策上，经济软着陆的基准情形下我们维持12 月降息25BP的观点。11 月FOMC 会议声明变化不大，明显改动在于对通胀进展确定性描述部分较之前有所收敛，对应近期通胀数据情况以及市场对特朗普执政下高通胀效果的担忧。同时，鲍威尔未给出清晰降息路径，并表态短期内大选不会对政策决定产生任何影响。后续关注特朗普上台后其政策出台对联储降息的影响。三是基本面上，关注经济数据变化，一方面关注通胀数据扰动；另一方面，由于目前美债收益率已处于较高水平，从历史情况看，长端美债利率位于4.0%点位以上时，金融条件通常再度收紧，若短期内经济数据再度走弱，或引发市场降息预期摇摆。

    　　在上述背景下，预计美股在大选不确定性落地后，风险偏好或有所提升，支撑美股上行，关注财报以及通胀、经济数据扰动，叠加美股估值仍处高位，市场波动或加大，短期看好特朗普减税以及预防式降息利好的小盘成长股。美债收益率在大选后重回基本面，继续上行空间有限，重点关注通胀、经济数据表现。综合来看，10 年美债已进入配置区间，短期内美债利率越涨越买。港股在“特朗普交易”扰动下港股短期或以震荡和结构性行情为主，出口链相关板块短期建议观望，后续港股走势重点关注国内财政政策发力。此外，特朗普对内减税、宽财政以及对外加关税等政策预期推升美国通胀预期，叠加海外地缘冲突发酵以及央行购金持续，黄金价格中枢仍将逐步上移。

    　　风险提示：1）当前市场对于近期政策落地及后续增量政策给予了积极预期，若政策后续的表现低于预期，则可能影响资本市场的整体表现。2）若后续经济基本面并未出现明显改善，A 股上市公司企业盈利将相应遭受负面影响，人民币汇率贬值压力将增大。3）当前货币政策已明显转松，若后续货币政策再度超预期收紧，A 股市场流动性将面临过度收紧的风险，无风险利率上移，对利率债资产形成调整压力。4）国内改革政策落地不及预期，可能引发国内相关资产价格的波动。5）当前市场对于美国经济是软着陆还是衰退存在分歧，如果美国经济显著衰退，则海外资本市场的波动将加大，可能影响境外相关资产的表现，以及加剧国内资产的波动。6）全球地缘政治冲突加剧，中美关系再起波澜，都可能影响相关资产价格的表现。

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