展望：外部变局下如何看各类资产表现？

　　核心结论：①美国大选落地，海外迎来变局，特朗普主张对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造回流，对美国经济具有双面影响。②在特朗普新的政策取向下，美股或有支撑，美债利率或上行，美元长期偏强，黄金行情待续，能源价格承压。③内因是影响A 股的关键变量，当前国内政策底已现，财政政策发力或推动A 股走向基本面驱动，结构上关注主线科技制造以及中高端制造。

    　　特朗普政策导向及经济含义。特朗普政策主张主要包括对内减税、对外加关税、支持传统能源和制造业、限制移民、支持AI 发展、对华加强限制等。特朗普上述政策或推升通胀，对美国经济的影响具有双面性。从政策影响来看，特朗普当选后美国政府财政扩张的可能性较大，减税和大基建计划或对经济增长和企业盈利有提振作用；另外，其贸易和移民政策或推升通胀，加剧美国经济的下行压力。另外，未来还需持续观察特朗普政策兑现情况，上一任期时财税/贸易/能源/移民领域政策承诺兑现度高。

    　　本次特朗普上台对各类资产的影响。特朗普上一任期不同阶段的政策重点不同，对资产价格的影响也不同。结合特朗普第一任期不同阶段的政策重点，资产价格走势大致可以分为四个阶段。综合来看，特朗普第一任期内美股持续上行，A 股整体波折走平；美债利率下行，中债利率小幅下行；美元整体走贬，人民币小幅升值；黄金明显上涨，铜价震荡走高。本次特朗普上台后，美股或有支撑，美债利率或上行，美元偏强，黄金行情待续。综合考虑特朗普政策的变与不变，结合当前美联储降息的现实，我们认为后续资产价格的可能走势如下。美股：减税与放松监管的预期和现实对美股有支撑。美债：

    　　短期内受降息影响利率或下行，中期政策通胀属性或致利率上行。美元：短期降息影响叠加降低逆差需要或走贬，中期看或逐步走强。黄金：中长期视角下黄金行情未完待续。能源商品：短期能源政策或推高价格，但中长期价格受限于供给增加。虚拟货币：政策支持下有望上涨。

    　　内因是影响A 股的最关键变量。特朗普对华政策主张涉及贸易及科技，出口或有扰动，国产替代值得期待。贸易摩擦或阶段性冲击我国出口，但对于具备供需优势的高端制造影响较小。科技制裁短期或对A 股科技板块造成一定压力，中期催生A 股国产替代机会。当前国内政策底已明确，政策有望继续发力，推动A 股走向基本面驱动。9 月下旬以来宏观政策基调明显转向，或标志政策底已出现。当前财政政策以“防风险”为主，未来在国际环境不确定性加大、国内有效需求仍需提振的情况下，财政政策发力的必要性凸显。

    　　历史经验表明，底部财政政策发力到基本面出现改善存在一定时滞。9 月24日以来一揽子政策组合拳陆续出台，政策效果已逐步体现在近期经济数据上。

    　　随着政策发力推动基本面修复，A 股也有望步入基本面驱动的阶段。行业层面，基本面更优的科技及中高端制造或是股市中期主线，关注产业周期回升的科技制造、兼具供需优势的中高端制造以及并购重组带来的投资机遇。

    　　风险提示：美国政策的不可预见性，美联储降息节奏不及预期，稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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