固定收益：10万亿化债方案 有何影响？

　　事件描述

    　　11 月8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，明确增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年实施。同时从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元，累计直接增加地方化债资源10 万亿元。如何看待此次政策以及后续影响？

    　　事件评论

    　　为什么是10 万亿？首先，截至2023 年全国隐性债务规模14.3 万亿，此次显性化置换的额度为10 万亿，小于存量隐性债务规模，显性化置换仅是地方财政压降隐性债务的方式之一，此外还有财政预算内资金拨款、盘活国有资产偿还、合规转变为经营性债务等。当前距离2028 年清零还有几年时间，地方依然有一定余量空间自己压降债务，但是考虑到近期经济下行压力大，土地出让收入下滑明显，因此需要进行较大规模的置换，经过置换后，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。

    　　10 万亿怎么发？怎么分？此次明确6 万亿是调增地方政府债务限额用于发行特殊再融资债，其余4 万亿从新增专项债中用于安排。2020 年12 月开始，地方发行特殊再融资债置换隐性债务，过往发行节奏看，发行高峰期为四季度和一季度；今年四季度可能迎来首批特殊再融资债。区域分布看，北京、贵州、天津和云南较多。分配可能按照以下逻辑：

    　　1）用于支持全省或全域无隐性债务地区。2）用于地方债务负担较重、期限较短、债务成本较高的地区；3）支持地方高质量发展，一些产业基础较好但历史上债务率较高的地区。

    　　10 万亿有何影响？（1）对债市的影响。10 万亿地方债或通过政府债供给冲击的形式影响短端流动性，去年四季度特殊再融资债密集发行后，银行间流动性明显收紧。其原理是再融资债发行后主要由银行承接，银行消耗超储，地方政府将融入资金转移给地方融资平台，融资平台用其偿还贷款、非标或公开债。因此特殊再融资债发行时央行负债端的其他存款性公司存款下降，政府存款上升，银行资产端储备资产下降，对政府债权上升，从而流动性收紧；而融资平台归还债务后，流动性再次宽松。与国债不同，特殊再融资债发行主体为31 个地方政府及5 个计划单列市，大量区县均有上报置换债务的需求，发行过程协调难度较大，各地平台企业偿还债务节奏也不一致，因此进行货币对冲平抑流动性有难度，对资金面有一定冲击。此外，置换类政府债发行本身并不能直接带来配套贷款，历史上单独的政府债供给冲击与10 年期国债走势相关性不高。（2）城投债是否迎来提前偿还。

    　　理论上，城投平台拿到化债资金后，可能用于提前偿还公开债，但这有两个约束条件：其一是这期公开债必须涉及隐性债务，其次需要召开持有人会议讨论，需要一定的流程。因此从实际情况看，提前偿还量并不大，去年四季度最高峰为12 月，提前偿还规模为695亿元。（3）对地方政府的影响。此次新闻发布会表示未来5 年估算可以节省约6000 亿利息，平均每年在1200 亿左右。本次置换将会显著降低地方债务付息压力。但考虑到置换债仅是将表外的隐性债务置换成政府债券，对整体宏观杠杆率影响并不直接。后续化债的进展还需要观察名义增速和财政收入，如果化债之后两者增加，那宏观杠杆率可能回落。

    　　风险提示

    　　1、财政超预期发力；2、制度改革超预期；3、资金面或经济基本面出现超预期变化。

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