固收点评：化债规模揭晓 如何理解、如何展望？

事件

    总计10 万亿元直接化债资源落地：自2024 年10 月12 日财政部举办新闻发布会，明确拟一次性增加较大规模债务限额用于置换地方政府存量隐性债务后，11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行闭幕会，并在会议上表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称“议案”）的决议。自此，市场持续关注的中央政府化债政策“组合拳”方案正式揭晓。

    观点

    议案明确地方政府存量隐性债务的化解将以“置换+压降”方式执行：

    本轮化债工作将延续前期化债思路，以新增地方政府债置换额度为主并搭配地方自主压降的双线并行方式开展。1）“置换”方面包括：a）一次性增加地方政府专项债务限额6 万亿元置换存量隐性债务，在2024-2026年期间分三年实施，每年新增额度2 万亿元；b）自2024-2028 年期间，连续五年每年从新增地方政府专项债券额度中安排0.8 万亿元用于化债，共计4 万亿元置换存量隐性债务；c）2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原合同偿还，即无需地方政府在2028 年之前进行消化。2）“压降”方面包括：中央政府当前继续贯彻“压实地方政府化债责任主体”的理念，要求剩余2.3 万亿元存量隐性债务需地方政府在2028 年之前通过区域内自身努力完成消化，调动地方政府主观能动性，平衡中央层面和地方层面在隐债化解工作中的角色地位。

    如何理解本轮化债工作的开展方式：1）财政部公布的此次化债政策“组合拳”旨在通过双线并行、三措并举的方式，将截至2018 年10 月31日完成上报的各地存量隐性债务，由2023 年末的14.3 万亿元进一步化解直至清零，尽管由于本次10 万亿元直接化债资源中的4 万亿元地方专项债额度转用于化债的举措系此前做法的进一步明确和续作，故方案中实质性的增量措施仅为总计6 万亿元的新增地方债务置换限额，但本轮化债工作整体较过去更为务实和精准。2）具体而言，a）本轮化债工作的开展方式可在“防风险”基础上更加发挥补充地方政府资金流动性的效果，换言之，本次较大的化债力度的侧重点或在于增加资金流动性、补充地方政府财力、缓解地方政府因偿还债务而产生的现金流压力。通过将原本年均2.86 万亿元的化债压力大幅降低至0.46 万亿元，约85%的降幅叠加5 年累积可节约约6000 亿元的利息支出，释放各区域内被隐性债务占用的资金体量，从而便于地方政府进行资金的腾挪周转，将有限的资源更多投向能够拉动地方经济自我修复的领域，由地方财政引领来推动企业部门的投资和居民部门的消费，最终达成盘活地方资源、实现区域经济稳步回升的目的。b）本轮化债工作的开展方式并不仅局限于表层的债务展期和利率压降，而是在将隐性债务显性化后，通过地方政府专项债形式来打通财政和国资的资金周转链条，从而更多得打开地方政府进行产业股权投资、充实国资股权的可能性。c）本轮化债工作的开展方式在针对企业和个人的穿透度方面或将有所提升，即利用化债资源中地方政府专项债的通融特性，将置换资金直接用于偿还地方政府对企业和个人的应付账款或拖欠款，从而优化企业端和个人端的收入水平和现金流回笼，改善市场预期、提振市场信心后推动资金由收入向投资、消费的正反馈流转。

    本轮化债工作的开展方式或对市场预期进行纠偏：1）化债工作并非由中央直接承接债务或代为还款，而是允许地方政府通过“借新还旧”方式，以低息长期地方政府显性债务置换城投平台高息到期隐性债务，同时搭配区域自主压降隐债规模。2）2028 年以前完成隐债清零并非指全部通过“隐转显”置换完成，而是指在中央财政匹配置换额度后，地方政府在2028 年前完成压降剩余（除棚改隐债外）隐债规模，即中央通过增加地方债置换额度来助力减轻地方政府完成隐债清零任务的难度，整体化债工作预计将在未来5 年时间内完成，化债工作实际周期拉长。

    由中央政府积极的化债实施方案展望后续信用债市场走势：1）我们继续维持在2024 年10 月15 日发布的报告《一文了解化债“较大规模”是多大?》中的判断，本轮化债政策的具体规模较大，略超市场预期，因此对于信用债存在正面影响：a）短期内化债预期兑现，将对城投板块形成显著利好。考虑到信用债在经历2024 年8 月中下旬的阶段性调整、9 月的横盘震荡以及9 月末至今由于“股债跷跷板”行情而引起的大幅调整，当前多数区域城投债已处于可入场点位。综合截至2024 年11 月8 日的31 个省、直辖市、自治区的加权平均估值收益率及相应的利差水平、利差历史分位数水平，建议关注35 号文明确的12 大重点高风险区域的配置机会，其中贵州、云南、青海、内蒙古、宁夏等区域在静态收益率及利差压缩空间两方面相对更具吸引力。但鉴于当前城投利差整体处于低位且进一步下行空间有限，加之权益市场变化对债券市场走势影响显著，因此城投板块利差波动或有放大，负债端稳定性一般的投资者需警惕隐含的回撤压力。b）本轮化债政策在区域额度分配方面，预计或近似第四轮化债工作，惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但受益程度或仍较高风险区域有所不及，主要系其产业资源可助力当地完成相对更大体量的自主化解任务所致。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，叠加城投板块新增融资在2025 年或仍严格受限，“资产荒”大势不改，因此建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈2-3 年期、AA 级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。

    风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。

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