宏观经济：人大常委会公布地方政府化债资金规模并预告后续财政刺激政策

核心观点：全国人大常委会公布了“6+4+2”万亿元的地方政府化债方案，超出了我们和市场的预期。发布会同时介绍了补充银行资本金和财政政策支持房地产行业等的最新进展，后续这些已预告政策的细节公布值得期待。此外，基于财政部提出的财政政策发力的几个重点方向，我们预计明年的财政赤字率或至少制定在3.5%以上，地方政府专项债额度或至少提高到4.2 万亿元。促消费依然是化解风险之外的重要发力方向。大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望进一步扩容。

    11 月8 日下午，人大常委会举行新闻发布会，宣布化解地方债务风险的具体资金规模。在10 月12 日财政部发布会提到的发行特别国债补充国有银行资本金、财政政策支持房地产行业、采用综合性措施完成全年预算目标等工作的进展在此次发布会上也有介绍。发布会亦预告了接下来财政支持政策具体方向。具体地说：

    在化解地方债务风险方面，人大常委会批准增加6 万亿元地方债务限额用于置换存量隐性债务。新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024—2026 年每年2 万亿元。按此安排，2024 年末地方政府专项债务限额将由29.52 万亿元增加到35.52 万亿元。

    此外，新增地方政府专项债券额度自2024 年起的5 年将共拿出4万亿元专门用于化债。财政部部长蓝佛安表示，从2024 年开始的连续五年时间内，每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债。再加上这次全国人大常委会批准的6 万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10 万亿元。

    2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。如果计入棚改到期偿还的2 万亿元，广义的化债资源达12 万亿元。上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元。据财政部估算，置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000 亿元左右。

    发布会预告财政支持房地产行业的相关措施即将推出。蓝部长表示，目前支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。我们预计财政部将推出购买商品房的税收优惠措施。

    专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则，推动加快落地。

    在弥补财政缺口方面，蓝部长介绍了完成全年预算目标的综合性措施的细节。中央层面，财政部安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入；并加强财政支出管理，确保重点支出。地方层面，财政部除了已经拿出4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力之外，亦鼓励有条件的地方盘活政府存量资源资产，加强国有资本收益管理，保障财政支出需要。如果确有必要，地方还有预算稳定调节基金等存量资金可以动用。

    发布会提供了接下来财政政策发力的几个重点方向。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

    整体化债资金规模超出了此前我们和市场的普遍预期。此前我们预计人大常委会会批准5 万亿元以上的地方债务限额用于置换债务，此次“6+4+2”的方案显然高于我们的预期。我们也赞同蓝部长的观点，认为通过化债可以腾出地方政府原本用来化债的资源，用于促进发展、改善民生；腾出原本受制于化债压力的政策空间，更大力度支持投资和消费、科技创新等，促进经济平稳增长和结构调整。然而值得注意的是，每年8000 亿元从新增地方专项债务抽取的化债资金，如果没有配合每年新增专项债额度的同等规模扩大，可能会挤压专项债的其他用途，例如被用作收购房企存量土地和房屋、以及传统的支持基建用途。

    往前看，我们期待已预告刺激政策更多细节的公布以帮助房地产行业企稳和经济增长。虽然此次人大批准的化债额度高于市场预期，但是10 月12 日财政部发布会预告的发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本的具体规模并没有同时公布。蓝部长表示该项工作正在加快推进中。我们预计规模至少在1 万亿元。此外，财政政策支持房地产行业企稳的具体政策安排和落实尚未明确。我们期待在接下来的这段时间内，这些政策细节得以公布并迅速实施。

    此外，本次发布会虽然没有推出其他稳经济的增量措施，但是指明了财政刺激的政策方向。尽管今年的预算赤字率并没有修订，我们预计明年的财政赤字率或显著高于今年的3%，或至少制定在3.5%以上。考虑到蓝部长提出的“扩大专项债券发行规模”、8000 亿元额度将用于化债、以及部分额度将用于收购房企土地和房屋，我们预计明年的专项债额度或至少增加至4.2 万亿元（2024 年为3.9 万亿元）。

    在资金的使用上，促消费依然是化解风险之外的重要发力方向。首先，我们一再呼吁扩容的大规模设备更新和消费品以旧换新政策，或在当前的3000亿元超长期特别国债额度使用完之后，有所推进。其次，发布会提出加强对民生等重点领域的保障力度，我们不排除政府推出税收或社保方面的优惠政策，帮助居民、尤其是中低收入群体，增加可支配收入以支持消费的可能性。最后，国家重大战略和重点领域安全能力建设以及科技创新方面的支持措施亦值得期待。

    投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；房地产行业迟迟不能企稳；特朗普上任后再次发起中美贸易战。

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