债市专题研究：基于政策框架的流动性再思考

　　核心观点

    　　结合财政和货币的最新框架思考，未来2 个月债市或迎来3.38 亿政府债净供给，对应12 月降准概率增大。映射到资金面判断中，我们预计是DR 中枢保持相对稳定，但分层延续高位的状态，存单部分，在“监管导向和资金约束”背景下，初期或先震荡走高，后在降准利好下重新下行。

    如何理解当前财政政策的框架？

    　　（1）主基调从“化债中发展“切换为“发展中化债”；（2）化债部分，地方主导，重点在于遏新化存；（3）稳增长部分，中央主导，地方化债亦有支持。

    如何理解当前货币政策的框架？

    　　（1）货币政策框架转型重点在于梳理价格传导机制，对应工具箱不断扩容，短期政策顺位第一目标切换为稳增长，主基调偏宽松。

    　　（2）Q3 货币政策报告关键信息：①短期第一顺位目标仍是稳增长，对应货币政策主基调偏积极；②存贷款市场传导机制受损影响货币调控，降息受到一定约束；③对应经济发展和转型，货币供应量统计口径近期或迎来一定修改。

    基于政策框架的流动性再思考

    　　（1）短期“财政＋货币”的宏观政策组合对于稳增长的权重均有所加大，其中财政政策呈现“量增质优”，货币政策呈现“量稳价高”格局；（2）未来2 个月或迎来3.38 亿政府债净供给，对应12 月降准概率增大，资金面整体表现或更多是DR 中枢相对稳定，分层延续高位的状态，存单在“监管导向和资金约束”背景下，或先震荡走高，后在降准利好下重新下行。

    周度资金面、存单行情复盘与展望

    　　（1）资金行情复盘：央行持续净回笼，大行融出回归季节性，分层延续高位。

    　　（2）存单行情复盘：“同业活期存款利率压降”带动一二级市场存单逻辑略有小反转。

    　　（3）资金面和存单关注点和展望：

    资金面部分，周一至周四若无政府债突然加码，资金面压力有限，但15 号流动性面临“缴税+MLF 到期1.45 万亿+政府债净缴款显著增加”等压力，预计体感或继续收敛。

    存单部分，需求侧制约存单收益率继续下行，若无政府债发行，预计存单在1.85%附近盘整。

    风险提示

    　　货币政策操作思路发生转变；外汇占款以及信贷投放超预期；政府债融资与原计划并不相符；同业存单净融资超预期。

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