财政增量政策点评：化债是财政增量政策的重心

　　事件：中国人大网讯11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。

    　　置换隐性债务是本次增量政策的重心，将显著减轻地方偿债压力。二十届三中全会指出，“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措。”化解地方债务风险是防风险的关键，事关地方政府平稳运行、财政安全与经济发展。经全国人大常委会审议通过，增加6 万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务。此外，从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。

    　　将隐性债务置换成地方政府专项债，可将债务期限拉长，并能大幅降低利率，减少利息支出，缓解地方偿债压力。本次置换将显著减少地方需消化的隐性债务规模，到2028 年有望实现化解地方隐性债务的目标，让地方政府轻装上阵。

    　　Q4 政府债券净供给相对较多。依据政府工作报告，2024 年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06 万亿元，拟安排地方政府专项债券3.9 万亿元，超长期限特别国债1 万亿元。财政部部长在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上表示，“从地方看，我们拿出4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”本次新增6 万亿元地方政府专项债务限额分三年安排，2024-2026 年每年2 万亿元，这意味着年内预计新增2 万亿专项债。2024 年前10 个月政府债券净发行了8.3 万亿元，预计11 及12 月还剩约3 万亿。

    　　本次化债规模超过10 万亿，将显著缓解地方偿债压力，大幅利好城投债，特别是中低评级城投债。23Q4 政府债券净发行3.6 万亿，24Q4 净发行规模预计与之接近，政府债券净发行量相对较大，但符合市场预期，对债市的影响可控。为对冲MLF 集中到期及政府债券增发的影响，我们预计央行年内可能加大政府债券的买入力度来投放基础货币，并降准25-50BP。隐性债务置换是债务形式的转换，将城投公司的贷款、非标和债券置换成地方政府专项债，银行体系的城投贷款减少而政府债券投资增加，隐性债务置换对社融增速的影响较小。

    　　短期看多债市，但降低对2025 年债市的预期。此外，针对2025 年，财政部提出实施更加给力的财政政策，利用可提升的赤字空间，扩大专项债发行规模，继续发行特别国债等。我们认为，财政增量政策已经基本明确，对债市而言消除了不确定性，短期我们明确看多债市，特别是近三个月调整较多的信用债。但随着一系列货币及财政等增量政策落地实施，2025 年经济企稳的可能性上升，当债市收益率接近新低之时，需要适度降低2025 年的预期。

    　　风险提示：2025 年政府债券新增限额超预期；理财及债基等监管政策超预期；股市大幅走强等对债市的影响。

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