近期财政政策点评：发挥地方积极性的撬动力 减负力度超预期

　　研究结论

    　　11 月8 日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，关键信息包括：（1）从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元；（2）表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准的决议》，增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施；（3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

    　　除此之外，会议还释放了全方位的强化信心的信号，打开了对增量举措的想象空间，指出：（1）我国政府负债率显著低于主要经济体和新兴市场国家，这意味着“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”；（2）我国地方政府债务主要用于资本性支出，支持建设了一大批交通、水利、能源等项目，很多资产正在产生持续性收益，是偿债资金的重要来源，这也是“地方依靠自身努力化解是完全可以做到的，甚至有些地方是比较轻松的”这一表述的支撑所在；（3）财政部正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度，“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策”；（4）在具体方向上，包括地产相关税收即将推出（对应的可能是国新办发布会财政部副部长廖岷提到的“正在抓紧研究明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税政策”）、隐性债务置换工作马上启动、发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本加快推进，等等，同时专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房已经在研究制定政策细则的过程中；（4）不过财政秩序的重塑并未结束，发布会提出，坚决遏制新增隐性债务，“将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”，此外金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措。

    　　地方化债资源增幅大于预期，而夯实地方积极性是稳增长加码的第一步。根据发布会，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4600 亿元，不到原来的六分之一。化债的积极作用不仅在于防范风险，更在于稳定增长，一方面，化债有望带来政府部门现金流改善，对清欠账款、改善部分居民和企业收入有积极影响，另一方面也将为地方政府引擎增添动力，缓解地方开支受限、“三保”推进困难的现象，后者恰恰是今年前三季度经济增长的掣肘所在——在前期报告《如何看待上半年各地投资与消费？》、《如何理解经济数据的改善快于预期：月度宏观经济回顾与展望》中我们发现，9 月各地消费数据的改善很大程度上基于年中超长期特别国债可用于“以旧换新”这一加码，上半年基建表现更好的区域（如京津冀）也与中央加杠杆息息相关，即，当下宏观内生动能仍显不足，自上而下财政资源以及地方积极性的修复是推动宏观向好的关键因素。

    　　展望2025 年，海外不确定性大幅增加，如何应对外贸压力进一步加剧的可能性、是否能够在提振内需的同时构建与非美地区更深的经济联络、如何在中央财政的助力下平稳度过地产拉动到新质生产力拉动的转型期，都需要进一步的观察。预计明年稳增长政策将继续处于加码周期，总量财政政策、货币政策的框架优化、地方积极性的盘活，以及三中全会各项改革举措的落地将共同构成对外部风险的对冲。本次会议虽然在年底召开，但立足解决未来3 至5 年的长期问题，具有重要的稳增长意义。

    　　风险提示

    　　美联储货币政策关键期，美债与美元波动传导至国内的风险；

    国内宏观政策集中落地效果超预期或不及预期的风险；

    特朗普上台后其政策冲击中国对美贸易超预期的风险。

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