化债政策点评：行稳方能致远

　　投资要点

    　　事件简介

    　　11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》，并就相关情况在新闻发布会上做介绍说明。主要内容包括：1、增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。为便于操作、尽早发挥政策效用，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024 年末地方政府专项债务限额将由29.52 万亿元增加到35.52 万亿元；2、从2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元；3、2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还；4、首次披露我国地方政府隐性债务规模为14.3 万亿元，全口径政府负债率为67.5%。

    　　事件点评

    　　本次会议标志着隐债化解攻坚战正式打响，力度和方式基本符合预期。3 年6 万亿的地方政府专项债限额以及5 年4 万亿新增专项债额度安排，一方面有效针对近年来土地出让收入减少导致的政府性基金收入下滑，另一方面避免了地方政府赤字率的大幅推升。总量提前确定的同时，后期各年的节奏也可能根据实际情况有所调整。

    　　同时应当注意到，地方政府近年来利息支出金额同比增速下降，但占地方广义财政支出比重持续抬升，专项债余额增长速度及余额远超一般债，背后仍映射出地方政府一般预算收入偏弱、加杠杆能力有限的问题。而在财政支出能力有限的情况下，维持低利率环境对于化债必不可少。

    　　本次会上首次披露了2023 年末隐性债务规模为14.3 万亿元，结合10 月12 日发布会披露“截至2023 年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”，则2018 年末隐性债务余额为28.6 万亿元左右。而在第三轮全国性政府债务审计摸底后披露截至2014 年底政府债务余额为24 万亿元。

    　　考虑到2014 年后政府融资平台及城投债快速增长，即使有统计口径变化（一二三类债务VS 隐性债务），纳入隐债统计的城投债比例应当极低。而逻辑上看，当前名单内城投债借新还旧在审批注册上并无问题，但仍存在几个隐藏缺陷：1、受市场波动影响极大。典型如2023 年7 月、今年8-10 月，市场环境波动造成的取消发行或发行利率大幅偏离对债务接续有明显不利；2、尽管一揽子化债政策后对城投名单进行了较为完整严密的监管跟踪，但发行主体的动态变化客观存在，例如原本非城投主体或不依赖于政府业务的主体可能增加政府业务往来，承担平台公司功能。2024 年重点省份的交投类平台公司债券发行占比大幅提升可能就反映了这种潜在趋势。因此，加快弱资质城投偿付公开债券、退出市场，有利于集中资源化解债务。往长远看，在2028 年即隐债化解目标完成后，若弱资质城投能够基本退出市场，剩余的以非重点省份为主的优质城投不论是否完成市场化转型，都能显著压降城投债相关风险。聚焦于信用债投资上，我们维持前期判断，即城投债供给仍将收缩，在三年左右期限内尽量下沉，同时注意提前兑付带来的再投资风险。

    　　对于2024 年开始连续5 年每年新增地方政府专项债券8000 亿元用于化债，由于今年年内未披露“一案两书”的特殊新增专项债应已发行完毕，年内影响有限。这一额度对比2024 年新增地方政府专项债务限额3.9 万亿元，占比20%左右，结合对于2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元仍按原合同偿还，我们认为后续基建、棚改相关的支持规模可能较为有限。过往地方政府过度举债通过基建投资拉动经济的路径不具备再次重复的可能性和必要性。发布会上对财政纪律的强调、没有全部兜底以保留地方的主观能动性同样印证这一点。

    　　整体看来供给方面在8、9 月发行提速后，截至11 月8 日年内地方债发行进度已达98.01%，剩余额度有限。2020 年至2023 年各年，11 月和12 月的政府债净融资平均值分别为6592 亿元和7101 亿元，最大值则分别为10977 亿元和9458 亿元。若本次2 万亿元新增限额各月平均发行，则供给略超历史平均水平但幅度有限。

    　　而随着央行买卖国债、买断式逆回购工具落地以及前期预留的降准空间，今年以来市场资金面波动显著收敛，流动性的冲击料将可控，无需过分担忧。

    　　随着美国大选和国内政策落地，短期债市的调整可能暂告一段落。在化债对城投债的显著利好下，债市情绪可能进一步修复。但我们仍建议着眼中长期，进一步回归基本面。化债的目的不仅在于防风险，更在于让地方政府摆脱债务包袱以集中精力于民生保障和经济建设。通过清偿拖欠企业债务、将本用于化债的资源腾挪出来同样是财政扩张的一种形式。而保留中央加杠杆空间可能是为了应对接下来更加复杂多变的外部环境。因此，对于发布会上蓝部长所说“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”应当持续关注，基本面有利因素的积累可能随着后续其余增量政策的出台落地持续到明年二季度。

    　　风险提示：

    　　1、历史数据统计可能存在缺失或不完整。

    　　2、假设可能和实际情况存在偏差。

    　　3、宏观经济、市场风格等变化可能导致预测失效。

    　　4、数据缺失可能导致偏差。

    　　5、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。

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