债券研究：化债政策落地 债市怎么看？

　　核心观点

    　　本次发布会提及增加10 万亿元地方化债资源，符合预期。此外虽未公布其他政策，但发布会积极引导市场预期，市场对后续看法乐观。债市方面，利空暂时出尽，短期内额外政策出台偏缓，债市环境较有利，预计收益率震荡小幅下行。不过后续临近年底重要会议，目前仍在政策窗口期，且部分经济指标改善，利率无大幅下行基础。城投方面，在化债资源有提升有计划有落实下，2028 年前到期城投债几乎无兑付风险，市场更关注2028 年后情况。结合经济周期规律与化债资源空间看，中短期看要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是工作重点，预计2028 年后或将延续目前“ 一揽子化债”思路，不会重启地方自行偿债，中期内城投风险仍较低。

    　　信息或事件

    　　11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过《全国人民代表大会常务委员会关于批准〈国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案〉的决议》。

    　　简评：

    　　1、政策基本符合预期，化债仍是主要抓手

    　　本次发布会提及增加10 万亿元的地方化债资源，规模基本符合市场预期。发布会提到“增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务…新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施…从2 0 2 4 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元…2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。”效果上看，本次化债政策能够帮助地方政府顺利完成2028 年隐债化解目标。发布会提到“上述三项政策协同发力，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元…化债压力大大减轻。”除去减轻地方化债负担外，本次政策也标志着中央化债思路转向，从之前的“谁家孩子谁抱”转变了中央帮助地方化解债务，这有助于地方政府将更多的精力用于发展。发布会提到“实施这样一次大规模置换措施，意味着我们化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。”

    　　2、政策态度仍显积极，关注后续增量政策

    　　本次发布会除化债以外未公布其他增量政策，但发布会仍致力于积极引导市场预期，增强微观主体信心。

    　　短期来看，政策主要是推进房地产税收政策、启动隐债置换、补充大行资本、专项债收储。发布会提到“目前，支持房地产市场健康发展的相关税收政策，已按程序报批，近期即将推出。隐性债务置换工作，马上启动。

    　　发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作，正在加快推进中。专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面，财政部正在配合相关部门研究制定政策细则， 推动加快落地。”

    　　针对年内财政收支缺口问题，虽然未额外安排赤字，但发布会提到“安排有关中央单位上缴一部分专项收益，补充中央财政收入…拿出4000 亿元地方政府债务结存限额，用于补充地方政府综合财力。”呵护态度明显。

    　　明年来看，仍可关注赤字率提升、长期特别国债扩容等增量政策。发布会提到“结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。一是积极利用可提升的赤字空间。二是扩大专项债券发行规模，拓宽投向领域，提高用作资本金的比例。三是继续发行超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。四是加大力度支持大规模设备更新，扩大消费品以旧换新的品种和规模。五是加大中央对地方转移支付规模。”总结来看，后续增量政策仍在路上，且目前政策态度积极，市场对后续我国宏观经济看法较为乐观。

    　　3、后续债市走势怎么看？

    　　短期来看，此次人大会议后债市利空暂时出尽，短期内额外政策出台或以缓为主，债市环境仍较有利。即便年内可能有1-2 万亿元用于置换隐债的地方债发行，但考虑到目前央行支持态度明显，且拥有国债买卖、买断式逆回购等诸多新创设手段投放中长期流动性，以及前期已预告的年内0.25%至0.5%的降准空间，资金面风险不大，债市预计震荡小幅走强。

    　　不过临近年底中央经济工作会议或对债市预期带来影响，目前仍在政策窗口期，且目前PMI、地产销售、核心CPI 等部分经济指标有所改善，以及短期内政策效果难以证伪，长端利率无大幅下行基础，难以突破前低。

    　　投资上，建议维持波段操作思路。目前长端利率大幅上行或下行均缺乏支撑，短端在央行支持下逻辑可能更顺。建议以短久期中高等级信用债为底仓，酌情参与长端波段操作，并保持组合流动性。

    　　中期来看，仍然认为在化债大背景下，利率没有趋势回升基础。随着明年初增量政策陆续公布，对债市的扰动将趋于淡化，同时考虑到明年仍位于降息周期中，政策利率仍有望下行20 至30BP，带动收益率曲线继续下行，但结构上或倾向于“牛陡”。明年二季度后需关注基本面改善情况，目前市场对此分歧较大，若经济数据出现连续月度级别改善，或使得长端利率边际温和回升，反之则继续跟随央行降息步伐逐步走低。

    　　4、后续城投风险怎么看？

    　　目前中央对地方债务问题的公开态度转向，在化债资源有提升有计划有落实背景下，2028 年前到期的城投债几乎无兑付风险。目前市场主要关注2028 年后城投风险如何演绎？

    　　根据目前化债安排，2028 年前隐性债务将清零，但大量未被纳入隐债的经营性债务仍存在。根据202 4 年发债城投公司中期财务报告，目前城投公司有息负债规模尚有约55 万亿元，绝大部分均不是隐债，规模庞大。部分投资者担心后续城投风险是否会演绎2015 年至2022 年剧情，即虽然中央在2015 年至2017 年批准了超十万亿置换额度，支持态度明显，但2018 年后再度转为紧缩，要求地方政府自行偿还，化债思路变为“中央不兜底”与“谁家的孩子谁抱”，这导致2018 年后弱资质地区城投信用风险加剧。

    　　我们认为当前情况不可类比2015 年至2022 年情况。彼时中央之所以在2018 年后对地方债务态度转为紧缩，直接原因在于当时地方政府“一边化债一边新增”，导致地方债务越来越大。背后根源则是期间我国始终位于房地产大周期上行阶段，城镇化大潮下的土地财政模式运行顺畅，土地收入逐年增长，这使得地方政府有较强的动机经营城投公司。然而，由于2022 年后我国进入房地产长周期下行阶段，地方政府对以地产和基建为抓手的快速推进城镇化诉求已经降低。同时伴随着近年来中央号召的高质量发展深入人心，地方政府开展经济工作思路更多转向为科技创新与产业升级。在此背景下，地方大量举债推动城市建设的意愿已经降低。同时考虑到即便后续我国经济企稳回升，但土地收入也难以回归高点，本身也难以覆盖庞大的经营性债务。

    　　综上，结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期看要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028 年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，不会重启地方自行化债，基于此中期内城投风险仍较低。对于财政而言，不排除再次开展债务认定并推进置换；对于金融而言，不排除加速国有银行系统性对城投公司债务进行置换，将其转变为长久期、低成本债务。

    　　相对而言，需要关注的是进行产业转型的城投公司在中长期出现风险。在2021 年后，由于中央加强了针对地方国企债务风险的管理，产业类国有企业债券也始终保持刚兑。但不排除在2028 年后，随着我国在房地产、地方债务的风险基本化解完毕，国企企业改革的主旋律将更加聚焦市场化程度与效率提升，不排除届时部分弱资质僵尸产业国企仍可能打破刚兑。

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