财政部化债方案点评：10万亿化债的细节

　　化债议案点评：

    　　四点细节值得关注：第一，强化债力度，意在扭转地方政府处境的窘迫。大规模支持化债的背后，反映的是地方政府近年财力尴尬和举债空间掣肘。

    　　第二，化债工具的延续。这次隐债化解过程中，地方政府的偿债责任未变，虽可以通过发行特殊再融资债缓解现金流压力，本质上仍是通过别的途径腾挪出化债资金，并未实现地方政府资产负债表的扩张，或挤占其它领域的支出。

    　　第三，年底前专项债的放量是否会造成冲击？从历史经验来看，在2015 年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性，以减小地方债供给冲击带来的影响。今年8 月至9 月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。

    　　第四，城投债稀缺性预期或强化，经营性偿债压力仍旧存在。置换债或是特殊再融资债的发行对城投债供给的影响相对有限，净融资规模更多受制于监管政策松紧的变化。本轮化债中城投债新增延续偏紧的监管风格，明年城投债供给节奏仍将偏缓。

    　　化债资金落地后城投债怎么看？

    　　以第一轮化债和第四轮化债时期城投债走势作为参考，化债初期城投债出现阶段性抢配，主动压缩信用利差的特点较为明显，并且中低评级城投债利差收窄幅度更大。值得注意的是，第四轮化债行情中，重点省份的高票息城投债品种受到市场广泛关注，不仅成交活跃度有所改善，平均成交收益低于估值幅度也远高于其他非重点省份。

    　　结合以上两轮化债期间城投债表现，我们认为本次化债政策对于城投债短期仍偏利好。考虑到化债周期延长至2027 年6 月，中短期限城投债配置力量将会增强。近期城投债收益率已调整到年内较高位置，截至11 月8 日重点化债省份的城投债存在较大的利差下行空间。不过中期来看，本轮化债中城投债利差收窄幅度将低于第四轮，原因在于：1）大规模的化债资金，并非重点落地于资质偏弱的区域；2）债市环境、机构缺资产的程度与上轮化债也存在差异，倘若债市波动加大，城投债利差起伏也可能加大。此外，根据以往经验，特殊再融资债发行较多的区域，城投债提前兑付的可能性也会更大。由于提前兑付的城投债因其兑付价格与估值存在价差而存在一定的收益空间，短期内可以关注特殊再融资债发行量较大区域的高票息主体。

    　　风险提示：数据测算误差，政策超预期。

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