固收周报：货币政策如何配合财政发力？-央行Q3货政执行报告解读

　　2024 年第三季度货币政策执行报告公布，对于未来的货币政策框架有何启示？2024 年11 月8 日，2024 年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注：第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。流动性合理充裕一方面是保证四季度用于置换隐性债务的地方政府债平稳发行的客观需要，另一方面也与“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”这一要求相契合。需要注意的是宽松的货币政策是否会对人民币汇率造成压力，特别是在美国大选结束后降息节奏发生变化，美元指数相对坚挺的情况下。在此次货币政策执行报告针对汇率的表述中不再提及“坚决对顺周期行为予以纠偏”，容忍度有所提升，更多通过预期管理来自我实现均值回归。第二，货币供应量统计口径的完善正在进行中，用完善后的口径进行历史回溯或更能够体现经济的复苏程度，当前金融“量”方面的数据的指示意义变弱。完善的方向包括把个人支付工具和非银行支付机构备付金纳入M1。在未来的一段时间内，利率方面的调控更为重要。而利率的调控效率会受到存款利率高企的影响，正是因为银行存在高息揽储的情况，导致净息差不断收窄，降息和贷款利率的下调受到阻碍。因此，类似于取缔“手工补息”之类对于存款利率方面的监管会延续，近期同业存单利率的下调便是一个写照。

    　　美国结束总统大选、11 月份再次降息加之PMI 等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？本周，美联储宣布降息25 个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.50%至4.75%。这一决策是在美国总统大选落幕、特朗普上台背景下进行的。特朗普的一系列政策主张或将对通胀造成上行压力，美国未来通胀局势难以把握，这一点在美联储最新的降息会议声明中得到了反映，声明中删除了“对通胀正在可持续地朝着目标迈进更有信心”的表述，显示出联储对通胀前景的谨慎态度。我们认为，美联储未来的降息步伐或将放缓。结合本周增量数据，美国10 月ISM 非制造业PMI 创下新高，经济复苏势头强劲;但10 月ISM 制造业PMI 的继续下行与首次申请失业救济和持续领取失业金的人数双双上升，似乎反驳了美国处于周期修复的观点。本周在“特朗普交易”的演绎下，美债市场下跌。大选宽财政预期下，货币政策正常化的延宕或将在中期增加中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，美债收益率将出现长端磨顶的迹象。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10 月非制造业PMI 指数创两年新高，非制造业PMI 持续收缩。美国10 月ISM 制造业指数46.5，低于前值47.2，持续处于枯荣线下方。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9 月的46.1 上升1 个点；库存指数42.6，较9 月的43.9 下降1.3 个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI 就业指数有所上升，从9 月的43.9 升至44.4，制造业的招聘行情有所好转。美国5 月非制造业PMI 指数56，远高于前值54.9 及预期53.8。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降2 个点至10 月的57.4，商业活动指数下降2.7 个点至10 月57.2，物价指数下降1.3 个点至10月的58.1。但10 月的就业指数攀升近5 个点至53，为2023 年8 月以来的最高水平。服务业在10 月的再次表现强劲，帮助抵消了制造业目前的疲软，在第四季度初再次推动整体经济增长。（2）美国11 月2 日当周首次申请失业救济人数与10 月26 日当周续请失业救济人数双双上升。美国11 月2 日当周首次申请失业救济人数上升至22.1 万人，低于预期的22.2 万人，前值由21.6 万人修正为21.8 万人。10 月26 日当周持续领取失业金人数为189.2 万，高于预期的187.3 万人，前值由186.2万人修正为185.3 万人。本周劳动力市场状况并无实质性变化，飓风和罢工导致10 月就业增长几乎停滞。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度同样也很高，后续失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。（3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。在美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25 个基点之后，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会明确指出，短期内，美国总统大选的结果不会对货币政策产生直接影响。

    　　他表示，通胀预期依然稳定。政策立场将随着时间推移向中性立场转变。

    　　随着接近中性利率，可能有必要放缓降息步伐，美联储才刚刚开始考虑调整降息步伐；已准备好调整对利率变化速度和目标的评估。他进一步阐释了美联储的灵活政策立场，表明没有预设的政策路径，“若经济保持强劲，通胀未能落回2%，可以考虑更缓慢地调整政策；若劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降速度快于预期，可以考虑更快地采取行动”。美联储官员Kashkari 表示现在判断即将上任的特朗普政府和新国会的政策是否会推高通胀并最终导致降息次数减少还为时过早，美联储将需要观察哪些政策会真正落实，然后再将其纳入分析。他在福克斯新闻采访时说，“真正取决于的不是国会和新政府的短期计划，而是生产率和经济增幅”，“如果这能够维系，而且我们的经济未来在结构上更具生产力，那就说明我们可能最终不会降息那么多。”截至11 月9 日，Fedwatch 预期2024 年12 月降息25bp 的概率下降至64.6%，上周为83.2%；25 年1 月份在24 年12 月份降息25bp 的基础上再次降息25bp的可能性为24.9%，上周为47.2%。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。

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