流动性与机构行为周度跟踪：如何看待同业活期存款利率自律约束对资金面的影响

　　货币市场：本周央行公开市场操作净回笼 13158 亿元。上半周央行逆回购大规模净回笼，但资金面整体维持宽松，周四后略有收敛。

    　　质押式回购成交量先升后降，周三一度升至8.49 万亿的近1 年新高，周五降至7.90 万亿，全周日均成交上升1.43 万亿至8.15 万亿；而质押式回购整体规模从上周五12 万亿的高位震荡回落。分机构来看，大行净融出先升后降，整体较上周变化有限，而城商行和股份行净融出均小幅回落，银行刚性净融出同样先升后降。主要非银机构的融出与融入规模均小幅回落。我们跟踪的新口径资金缺口指数震荡回落至周三的-4223，随后回升至周五的-1667，高于上周五季调后的-2134。

    　　本周我们计算的周度超储率从10 月末的1.4%降至1.1%，尤其是周四OMO 回笼与政府债净缴款规模上升叠加，超储率明显回落后，资金开始收敛。但即便OMO 余额已降至千亿以内，资金面收敛的幅度仍相对有限，似乎反映了银行负债压力已有所减弱。

    　　本周利率定价自律机制提出同业活期存款利率应以央行公开市场7 天逆回购操作利率为定价基准，不得以显著高于政策利率的水平吸收同业资金。从监管视角看，同业存款主要是调节短期负债余缺，因此前期利率相对市场化。

    　　但在4 月禁止手工补息后，银行尤其是大行一般存款增速显著回落，特别是在8 月后政府债净融资规模回升，资产负债错配的问题愈发严重，对于同业负债的依赖度进一步上升。尽管0M0 利率在8 月调降，但同业活期存款利率并未跟随下行，部分非银产品甚至可能存在融入资金趴账套利的情况，这可能也是资金分层加大的重要原因。

    　　但10 月降准降息落地、政府债融资规模下降已使银行负债压力减轻，大行同业活期利率10 月后已有所回落。我们认为本次倡议主要希望加强政策利率传导的有效性、防范空转套利，同时进一步推动广谱利率下行，缓解银行的息差压力。尽管后续银行在资产端受冲击时可能需要加力吸收同业定存或是发行存单补充负债，但短期内相关压力不大，影响显现需要时间，这可能也是政策在此时落地的原因。短期主要影响可能还是增加了对部分短端资产的需求，并进一步缓解资金分层。而考虑调降尚未落地，因此相关措施影响尚未完全反映，后续需观察同业活期存款的浮动上限以及是否会扩展到同业定存。

    　　下周国债缴款2000 亿，地方债缴款198 亿，政府债缴款上升至2198 亿，净缴款规模将从本周的754 亿元上升至1129 亿元。本周人大常委会宣布将在未来4 年内增加地方化债资源10 万亿元，年内地方债限额上调2 万亿已经落地，隐性债务置换工作马上启动，但限额提升并不意味着相关债券要在年内发行完毕，后续额度分配、地方的预算调整都需要时间，基准预期下我们预计本次限额上调将增加年内特殊再融资债发行约1 万亿，叠加今年原有的4000 亿，则Q4 特殊再融资债发行规模约1.4 万亿。基准假设下，11、12 月地方债净融资规模分别为4300 亿元与8500 亿元。本次会议并未提到提高财政赤字补充年内财政收入，增发普通国债概率大幅下降。而下周发行的3Y 与7Y 附息国债规模较本周大幅下降，与过去的经验背离，可能也是考虑到年内已无增发国债，因此将剩余国债发行在11 月与12 月更平滑的分配。我们预计11、12 月国债发行规模分别为7900 亿元、6250 亿元，净融资规模约5500亿元、400 亿元。我们预计11、12 月政府债净融资规模分别为9800 亿元、8900 亿元。

    　　下周逆回购到期规模降至843 亿元；政府债净缴款主要集中在周五，但规模相对有限；此外，下周五为缴税截止日，且MLF 到期规模达到1.45 万亿，创历史新高。本周Q3 货政执行报告提到“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”，同时提到要强化政策利率的传导作用，央行可能不会容忍资金利率大幅偏离政策利率。在本周DR007 已高于OMO 利率超10BP的背景下，央行可能也会采取多种工具配合，减轻MLF 大量到期以及税期对资金面的冲击。尽管，外生扰动的加大可能对下周资金面造成一定的冲击，但整体影响可能也相对有限。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行4.3BP 至1.85%，创8月中旬以来新低。本周同业存单发行规模较上周上升偿还规模下降，同业存单转为净融资1457 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-235亿元、350 亿元、1011 亿元、273 亿元；1Y 期存单发行占比下行3pct 至51%。

    　　下周存单到期规模约4516 亿元，较本周下降1346 亿元。农商行、股份行存单发行成功率较上周回落，城商行回升而国有行持平，各类银行存单发行成功率仍处于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续走阔。

    　　本周基金公司、其他产品对存单的需求均回落，但货币基金对存单的增持意愿维持高位，理财产品对存单的增持意愿上升，股份行对存单的需求回落，存单供需强弱指数大幅抬升，较上周五上行9.7pct 至26.6%，处于近年7 月中旬以来的高位。分期限上看，3M 及以上期限的存单供需指数均有所回升。

    　　票据利率：票据利率震荡回落，国股3M、6M 期利率全周分别下行8BP、4BP至0.37%、0.71%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周利率债震荡偏强，短端下行幅度大于长端，而信用表现强于利率。本周大行对国债的增持意愿从高位小幅下滑，主要是对3 年以内国债的增持意愿下降，但对10 年及以上国债的减持意愿同样减弱。此外，交易型机构对债券的增持意愿明显上升，基金公司倾向于增持二永债，对短融券、政金债的增持规模上升，对中票的减持规模下降，但倾向于减持存单，对国债的增持规模小幅下降，其他产品主要增持10 年国债政金债，但对中票的增持规模下降，对存单的减持规模上升，券商对债券的减持意愿继续下降，主要是对中长端国债、地方债的增持意愿上升，对存单的减持意愿下降，但倾向于减持二永债，而其他机构增持债券的意愿下降，主要是对存单和中短端政金债的增持意愿下降；配置型机构增持债券意愿维持低位，其中农商行对债券的减持意愿下降，主要是对国债的减持规模上升，但倾向于增持存单和政金债，理财产品对债券的增持意愿上升，主要是对存单的增持意愿上升，而保险公司对债券的增持意愿下降，主要是对超长端国债的增持规模下降，对政金债的减持规模上升。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。