固收视角：价格信号反复

　　核心观点

    　　中国10 月CPI 同比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。食品项中，猪肉价格环比大幅回落，前瞻指标反应产能去化过程存在反复，猪肉供应宽松格局延续，后续价格或主要受基数效应拉动；前期极端天气对鲜菜、鲜果供给影响有所缓解，价格表现弱于季节性；非食品项价格整体承压，非食品项价格整体承压。10 月PPI 同比-2.9%，预期-2.5%，前值-2.8%。

    　　能源、化工与建材等是主要拖累，大宗价格表现有所分化，内需定价的黑色、水泥受益政策带动，黑色前期价格上行已在PPI 数据中得到体现，但整体实物量对更多前端价格仍有制约，而外部定价的原油面临的不确定性较强，油价表现偏弱。综合来看，相比于总量数据的阶段性企稳迹象，价格信号的惯性可能更强，明年，内部供需缺口收窄的方向相对明确，但传导需要时间，外部环境对供需关系存在较大扰动，整体看价格信号仍有较大变数，需要更强的政策动能。债市行情仍有支撑，长期趋势不言结束，但震荡市特征更明显。

    　　2024 年10 月通胀点评

    　　中国10 月CPI 同比0.3%，预期0.4%，前值0.4%。

    　　中国10 月PPI 同比-2.9%，预期-2.5%，前值-2.8%。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　CPI 表现弱于季节性

    　　10 月CPI 环比-0.3%，弱于季节性（2012-2023 年环比均值0.1%，后同）。八大项中，除教育文化（0.2%，季节性0.1%）强于季节性之外，其余七大分项皆弱于季节性，食品烟酒（-0.8%，季节性0.3%）、交通通信（-0.7%，季节性0.1%）与季节性水平差异较大。核心CPI 环比0%，弱于环比季节性0.1%。

    　　食品项中，猪肉价格环比大幅回落，前瞻指标反应产能去化过程存在反复，猪肉供应宽松格局延续，后续价格或主要受基数效应拉动；前期极端天气对鲜菜、鲜果供给影响有所缓解，价格表现弱于季节性；整体来看，食品烟酒对CPI同比拉动率0.57pct（前值0.65pct）较前值明显下滑。非食品项价格整体承压，交通工具燃料远弱于季节性，前期油价下跌对数据仍有拖累；家用器具、交通工具等以价换量，供需缺口有待修复，“以旧换新”政策亦有影响；居住、教育、医疗与家庭服务等顺周期分项弱于季节性水平，内生动能还有待强化。整体来看，近期经济数据呈现出阶段性企稳迹象，但价格信号的惯性相对更强，尤其需求端对应的终端价格还需观察政策落地效果。

    　　分项来看：

    　　10 月CPI 食品同比2.9%，较上月下降0.4pct；环比-1.2%，较9 月下降2pct，弱于2012-2024 年10 月环比季节性水平-0.1%。

    　　1）猪价环比-3.7%，较上月下降4.1pct。11 月猪肉平均批发价在24.4 元/公斤左右，散户、集团以及二次育肥的养殖户增加大猪的出栏量，市场供应整体充足，需求端处于淡季，多地批发市场存在一定余货，价格有所回落。9 月末，能繁母猪存栏量4062 万头，较正常保有量3900 万头高5%，能繁母猪存栏量有所上行，猪肉去产能节奏反复。11 月至今猪价延续下行，供应延续宽松格局。

    　　2）菜价环比-3%，较上月下行7.3pct，表现弱于季节性。天气转凉利于果蔬储存、运输，叠加秋季应季果蔬开始大量上市，供给呈现宽松局面；水果环比-1%，表现弱于季节性；3）鸡蛋环比-2%，表现略强于季节性。鸡蛋价格震荡运行，猪价下降与饲料价格下跌对鸡蛋价格有拖累，但鸡蛋供应偏紧对价格形成支撑。

    　　10 月CPI 非食品同比-0.3%，较上月下滑0.1pct；环比0%，较上月下滑0.2pct，弱于2012-2023 年10 月环比季节性水平0.2%。CPI 非食品项环比偏弱，分项大多弱于季节性，交通工具燃料、家用器具与交通工具等是主要拖累。

    　　具体来看，家用器具（-0.2%，季节性0.2%）与交通工具（-0.2%，季节性0%）弱季节性，核心商品以价换量现象延续，汽车、家电以旧换新政策补贴有降价效应，供需缺口对价格亦有制约；交通工具燃料（-1.5%,季节性0.8%）大幅弱于季节性，前期国际油价下跌明显，8-10 月国内成品油价格持续下调；水电燃料（0.1%,季节性0.4%）弱于季节性，或与天然气价格下滑有关；房租（-0.1%,季节性0.1%）略弱于季节性，地产价格端仍有待强化；旅游（1.3%,季节性0.2%）强于季节性，国庆假期对旅游价格环比有所带动，可能也和9 月的基数有关；此外，教育(-0.1%)、医疗(-0.1%)、家庭(-0.1%)服务等也皆弱于季节性，服务业整体价格惯性延续。

    　　PPI 同比下滑

    　　10 月PPI 同比-2.9%，较上月下降0.1pct；环比-0.1%，较上月上升0.5pct分项来看：

    　　PPI 生产资料环比0.1%，同比-3.3%。能源、化工与建材等是主要拖累。结合高频来看，下游需求强度对黑色系支撑不足，且随着钢厂利润的修复，前期停产的钢厂供给加速回升，螺纹钢供需错配矛盾缓解后价格重回震荡，黑色价格下行后月末有所修复，黑色开采（0.3%）、黑色加工（3.4%）环比上行。近月资金加快落地，施工项目略有跟进，叠加政策预期影响以及供应的收缩，水泥价格涨势偏强，非金属制品（0.4%）环比上行。地缘冲突、美国经济软着陆、国内政策刺激与全球经济放缓担忧皆对油价形成扰动，原油价格震荡运行，油气开采（-2.4%）、能化加工（-2.6%）环比下行。海外风险偏好降低、美元表现强势引发铜价回调，叠加库存的制约，铜价走势逐步回归基本面逻辑，但有色开采（0.9%）、有色加工（2.1%）环比较上月修复。整体来看，大宗价格表现有所分化，内需定价的黑色、水泥受益政策带动，黑色前期价格上行已在PPI 数据中得到体现，但整体实物量对更多前端价格仍有制约，而外部定价的原油面临的不确定性较强，油价表现偏弱。

    　　PPI 生活资料环比-0.4%，同比-1.6%。其中，除一般日用品（0.3%）表现强于季节性之外，食品（-0.3%）、耐用品（-1.1%）与衣着（0%）表现弱于季节性。猪肉价格下行对食品分项价格有拖累。

    　　行业层面看，PPI 环比涨幅前三的行业分别是黑色加工（+3.4%）、有色加工（+2.1%）、有色开采（+0.9%），后三的行业是化学原料（-0.9%）、油气开采（-2.4%）、能化加工（-2.6%）。

    　　关注供需缺口改善方向上的弹性和不确定性

    　　年内而言，预计后续价格中枢不会有太大波动。展望明年，我们期待价格信号温和回升，但变数仍然偏多。

    　　自上而下看：从金融条件来看，我们使用居民和企业的贷款利率差对供需缺口进行前瞻判断，居民端提供需求，企业端提供供给，居民贷款利率相对于企业贷款利率越高，意味着对于企业端支持强于居民端支持，供需缺口可能趋于扩张，反之亦然，当前两者利差下降或预示内部供需缺口或有所收窄；从资金活化来看，今年M1 数据存在一些技术性波动，但其代表的资金活化程度仍有前瞻意义，在技术性扰动稳定后具有相对可比性，后续财政有望带动M1 逐渐企稳。

    　　不过，金融条件和资金活化的前瞻都存在时滞，且从供需缺口本身来看，明年供需缺口的方向相对明确，决定价格方向，但弹性的传导可能还需要时间。

    　　自下而上看：一方面，油价可能受到海外因素（经济+特朗普+金融条件反复）的拖累，国内地产投资端偏惯性，制约前端价格；另一方面，猪肉产能有所反复，租金等核心服务具有顺周期特征，限制后端弹性，预计明年平减指数以走平为主。

    　　不过，明年价格信号的变数依然偏多。向上的积极因素是，内部供需方向意味着明年后端价格的弹性可能略好于前端，这种情况之下，若终端需求能够超预期修复，可能是企业利润改善的较好契机。向下风险主要是外部环境：关税提高预期之下，出口下滑带来需求扰动，而出海等规避手段可能带来内部产线的闲置，内部为了应对不确定性，产业政策也需要更为积极，供给端支持仍有一定的必要性，意味着价格的惯性可能相对更强，尤其是商品项，从这一角度看可能需要更大的内需对冲幅度。

    　　市场启示

    　　综合来看，10 月通胀较9 月有所回落，相比于总量数据的阶段性企稳迹象，价格信号的惯性可能更强。明年，经济或呈现出“内需对冲外需”的特征，内部供需缺口收窄的方向相对明确，但一是传导需要时间，二是外部环境对供需关系存在较大扰动，整体看价格信号仍有较大变数，需要更强的政策动能。叠加企业融资需求尚未恢复，化债改善宏观流动性，支持性货币政策不改，债市行情仍有支撑。长期趋势不言结束，但震荡市特征更明显，外部环境、政策节奏等仍将贡献波动。股市方面，内部政策博弈周期被拉长，流动性和情绪还有一定支撑；但外部不确定性更高，内外部因素可能缺乏共振，风格也可能存在较大分化。

    　　风险提示：政策力度不及预期，经济修复不及预期。

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