2025年信用债展望：票息与波段兼顾

　　报告核心观点

    　　展望2025 年，信用债市场将围绕两条核心主线展开：一是债务置换、地方化债与退平台，实体企业融资需求整体仍偏弱；二是信用资产荒延续，但机构行为稳定性变弱，可能影响信用债需求和信用债利差。置换化债、大行注资下信用供给偏弱，信用配置有增量但不稳定，警惕机构赎回负反馈，但资产荒未逆转，调整仍会带来机会。扰动增加，债市转向震荡市思维，明年信用票息策略+波段操作>品种选择>信用债拉久期+杠杆。建议以中短久期、中高等级信用债打底仓，其中中短久期城投债最为“稀缺”，逢调整配置，下沉有度，对中长久期、中低等级信用债谨慎，关注城投退平台和转型情况。

    　　城投债：关注化债和退平台两条主线

    　　展望明年，城投债面临的环境有喜有忧。喜的是，财政加码、隐债置换背景之下，短端城投安全性进一步提高。忧的是，拉长时间来看，城投基本面改善才是其偿债能力的根本保障。即到期晚于2027 年6 月退平台完成结点的城投债，收益分化或将进一步加剧。明年以配置交易活跃度相对较高的地区为主，如江浙等大省中高等级中短久期城投债。对于高等级主流平台来说，调整仍是配置机会。中短期城投债安全垫仍然较厚，对于部分区域绝对高票息核心主体，可适度参与中短端机会。对于长久期城投债品种保持审慎，重回基本面定价。

    　　金融债与品种：供给收缩，品种挖掘持续

    　　二永债方面，受大行注资、置换化债影响银行资本补充需求或下降。高等级二永债利率波动放大器特征持续，震荡市以波动操作、逢调整增配为主。城农商行利差震荡市中波动滞后于国有行，可逢调整右侧增配优质城农商行二永债。TLAC 非资本工具交易属性日益贴近二级资本债，长期仍有扩容空间，关注波段交易及比价优势等。券商次级债交易活跃度略低，中高等级中短久期券商次级债调整后可配置。保险次级债关注扩容进展，仍以高等级配置为主。ABS 供给难放量，震荡市抗跌性较好，可继续中高等级品种增厚。公募reits 关注高分红、稳健经营板块。

    　　产业债：盈利待修复，仍以稳健行业配置为主

    　　经济波浪式运行持续，今年产业债盈利同比仍下滑，行业分化加大，地产链承压明显。明年产业修复仍待观察，不建议过度下沉，重点关注稳健行业国企债及龙头民企机会，如电力、交运、有色、公用事业等行业中高等级主体机会，私募永续品种也可高等级挖掘。此外，可关注受益于置换化债现金流改善的建筑企业。地产方面，政策执行和销售修复是明年地产两大关注点。

    　　地产债信用风险整体下降，明年或呈现供给收缩和估值分化的特点。策略上，建议以头部央企和次优国企1-2 年配置机会为主，或挖掘地产国企ABS、REITs 品种溢价。

    　　信用策略：票息策略+波段操作>品种选择>信用债拉久期+杠杆信用债思维转向震荡市，票息仍是以不变应万变的选择。建议以中短久期、中高等级信用债打底仓，逢调整配置。下沉有度，可继续把握2 年以内的化债重点区域的城投债、城农商行二永债等的信用下沉机会，但对中长久期、中低等级信用债建议谨慎。波段操作，可参考利率→高等级二永债，中短久期、中高等级信用债→高等级、中长久期及低等级、中短久期的顺序操作。

    　　久期方面，震荡市信用长久期配置力量不稳，建议较今年留有更多安全垫，上半年仍可以适时逢高优质央国企拉久期增厚收益。资金偏平衡，主要关注息差空间，调整后息差空间较高时可适度加杠杆。

    　　风险提示：宽财政政策超预期、机构赎回扰动、退平台超预期

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