利率债观察：跟随OMO规模信号灵活调仓

市场表现

    　　11月以来股债双牛，国债收益率3Y下行幅度更大。央行10月末宣告净买债2000亿+买断式逆回购5000亿，跨月后资金面明显转松，债市收益率全线下行。而股市在定价可能的财政政策预期，导致市场从10月的股债跷跷板演变为11月的股债双牛。整体来看，10月24日至11月7日，3Y国债收益率下行18.7BP，10Y品种收益率下行5.5BP。

    　　OMO余额大幅回落，资金面维持稳健宽松。11月1日~7日，央行净回笼资金规模达16056亿元，降准投放的长期流动性支持资金面改善。截至11月7日，与10月24日相比R001下行19.31BP至1.47%，R007下行6.75BP至1.78%。当前DR007较政策利率高10.40BP、R007较政策利率高28.21BP。

    　　机构杠杆小幅下行，基金由净卖出转为净买入；保险维持净买入，小行转为净卖出。本周平均杠杆率108.19%，环比下行0.03个百分点。10月7日当日，杠杆水平位于2021年以来的69.40%分位数。机构行为方面，近两周公募基金由净卖出转为净买入，主要买入20~30Y国债、1~10Y政金债；保险二级市场维持净买入，小行转为净卖出、降久期。国债新老券利差和10Y、30Y地方债和国债利差均走阔。

    利率策略

    　　年内建议跟随OMO规模信号，跟随资金价格灵活调仓。11月8日财政部发布会，提到一次性增加6万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务，一次报批，分三年安排，2024—2026年每年2万亿元。此外，提到结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债、加大力度支持大规模设备更新、加大中央对地方转移支付规模等。考虑到此前的4000亿结存限额和尚未发完的国债限额，年内预计有2.9万亿的政府债供给和2.9万亿的MLF到期，年内央行对资金面的配合程度更关键。以往这种程度的供给规模+美利率上行周期多带来利率上行调整。当前的优势是美利率处于下行周期，劣势是特朗普上台后的人民币贬值预期以及央行通过买国债和买断式逆回购方式补充中期流动性难以随时观察。我们建议跟随资金面灵活调仓，若OMO月平稳，资金面稳定程度超预期，推荐估值仍相对有优势的同业存单和7-10Y国债；若OMO余额抬升，则保持防守状态。

    　　风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。2

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