特朗普与化债10万亿：扛得住？

　　报告摘要：

    　　本周上证指数涨5.51%，创业板指涨9.32%，成长风格表现强于价值风格，全A日均交易额23987 亿，环比上周有所上升。自十一之后，我们就反复强调随着目前A 股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019 年初是相对恰当的（1、2019 年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。目前看，以上证综指为代表的大盘指数已经接近我们此前预判的震荡上沿，结合11 月6 日美国大选“特朗普”重回落地与11 月8 日人大常委会披露财政政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A 股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。需要注意的是：11 月8 日除化债外对进一步明显增量刺激政策并未明确，例如明年财政赤字率和后续特别国债安排的显著提升以及扩大消费的支持力度；结合未来1-2个季度内一系列政策作用效果能否在基本面持续兑现也并不明确，例如A 股ROE或者短期房地产价格能够企稳回升也尚不明清晰，A 股第二波上涨突破震荡上沿的动力或许并不充沛。同时，10 月出口数据明显回升，PPI 数据环比改善，10 月PMI 出现边际回暖、房地产销量脉冲式回升以及9 月起国内财政端开始明显发力，即便无法判断当前宏观基本面回暖的持续性，但我们相信这将使得当前市场参与热度依然保持在较高水平，尾部明显向下跌破震荡下沿的风险概率极低。

    　　对于内部因素来看：本轮人大常委会披露的化债政策方案在规模、框架、思路上是积极的。需要明确的是：当前财政政策的核心目的看得出是以缓解地方财政困境为首要，还未触及资产价格问题，要本质上实现对于“房地产止跌回稳”抑或“扭转通缩预期”还需要留待后续政策的跟进。目前来看，对于刺激消费的相关政策，预计要等待后续中央经济工作会议给出指引；明年国债增发和赤字调整的决策则要等明年的两会做出决策。值得注意的是这10 万亿本质是将利率高、久期短、偿还迫在眉睫的隐债变成利率低、担保清晰、久期长的地方政府明债，过程中决策层依然秉持一贯的化债原则，地方政府的债务应由地方政府自行承担，中央不予兜底，以往的四轮化债都是新增地方政府债务额度置换存量债务的方式，这次也没有打破这一原则，并不是所谓的“中央加杠杆”解决地方债务问题。只是防止地方政府的资产负债表收缩不要过快，更倾向是兜底政策。

    　　对外外部因素：11 月6 日美国大选特朗普赢得第47 届总统人选。回顾特朗普在2017-2020 年任期期间A 股定价，客观而言我们可以总结出的规律是：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A 股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。

    　　目前看，市场围绕着情景一和情景二反复定价。在周四特朗普当选后市场普遍认为在高关税下国内内需刺激空间被打开，市场转向情景一的定价，大消费和地产链集体上涨。在周五，人大常委会新闻发布会披露财政政策后，市场再度转向情景二定价。在此，我们认为特朗普上台之后围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创等形成重要的产业主题投资机会。在此，我们依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2 景气拐点+AI 产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

    　　风 险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

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