固收点评：股债跷跷板发生时 资产品种切换有何规律？(可转债篇)

观点

    转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2024 年能否穿越熊牛并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债信用风险走高，估值垒高，股、债风格切换、轮动加快的大环境下，值得重新借古鉴今，进行再思考。

    股指、转债间的关系基本正相关。我们首先回溯2004-2024 年中证综指同中证转债的关系，（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.86，这意味着判断转债指数涨跌，在86%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1 年期滚动相关系数，通过定义相关系数>0.5 的区段为“常态”区段，我们可以识别出5 大区段或6 小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征）两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6 月期滚动相关系数，我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，图4 中一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约37%）的区间同1 年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2012 年9 月-2013 年3 月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。

    如何解释这些“非常态”区段？我们一共识别出7 段“非常态”区段（表1），其中4 段呈现股指虽然大跌、但转债不大跌的特征，分别为2008 年1 月-2008 年11 月、2010 年11 月-2012 年1 月、2017 年11 月-2019 年1 月以及2021 年12 月-2022 年5 月，时间跨度基本在1 年左右。如何解释这些区段？一个方法是回到当时的历史情景，做概括归纳，这种方法偏中观，甚至微观；我们这里采用更宏观的粗略性观察，以希望得到更一般化的结论，我们利用标记的“非常态”区段，反向观察在此期间中债处于牛市还是熊市？我们发现4 个区段中债市均处在牛市当中，中债10 年期收益率跌幅1.19-134.53bp 不等，平均跌幅63.57bp（表2）。我们认为一方面这是非常有说服力，且具有一致性的实证观察；而另一方面，从理论上说，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底因素。

    如何看待近期市场波动？2024 年9 月底权益市场走牛，转债市场跟随向好转债指数同股指在近期仍表现出较好的跟随关系。其中自2024 年9 月18 日-2024 年10 月30 日共识别出2 段“非常态”区段，分别为2024 年9 月24 日-2024 年10 月8 日，呈现股指大涨、转债小涨的特征；2024 年10 月9 日-2024 年10 月17 日，呈现股指小跌、转债小涨的特征。近期观察表明，转债由于国债收益率后市进一步下调，转债或化债底为顶，修复预期下存在一方面跑赢中价、高价空间，另一方面或可扮演对冲权益波动的角色。

    结论及展望：本篇报告尝试提供一个关于股、债、转债三者关系的一个框架性的思考，从大维度入手，我们发现（1）股指、转债间正相关性较强，在大部分情况下，股涨、转债跟涨，股跌、转债跟跌的判断是站得住脚的，我们称之为“常态”区段；（2）而在小部分情况中，即所谓的“非常态”区段中，我们着重观察了何时股跌、但转债不完全跟跌的乐观情景会出现，我们发现从2004 年至2024 年可识别的4 段“非常态” 区段中，同期债市都处在牛市当中，中债10 年期收益率平均下行约63.57bp，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底必要非充分条件。展望2024 年转债四季度行情，依据我们的回溯结果，我们认为两个情景下转债市场仍都可以保持谨慎乐观：（1）“强预期，弱现实”较快迎来“强现实”，股市反弹，转债跟随；（2）“弱现实”下政策维持强刺激，债市不弱，从而助力转债债底强修复。

    风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

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