3季度货币政策执行报告：推进货币政策框架转型；M1统计面临调整

分析结论：报告强调加大逆周期调节力度，预计央行将加大基础货币投放，年内可能会进一步降准降息、以降低实体经济融资成本，并强调将继续做好“五篇大文章”。同时，央行表示将调整M1 统计口径，并将继续推进货币政策调控框架转型。总体来看，3 季度货币政策执行报告延续9 月24 日以来加大稳增长力度的政策基调，强调坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，预计央行将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具来加大基础货币投放，且年内可能会进一步降准降息来降低实体经济融资成本。在结构性政策方面，央行持续强调做好“五篇大文章”，特别是完善科技金融服务体系。此外，央行表示将对M1 统计口径进行调整，并继续推进货币政策调控框架从数量型向价格型转型，尤其是将持续推进利率市场化改革，疏通政策利率传导机制。

    从货币政策总结、经济形势判断、周期性政策思路、以及未来政策重心四个方面，我们对报告分析如下——1、今年3 季度广义货币信贷“量”稳“价”降，金融条件边际宽松。从货币信贷“价”的角度看，今年3 季度金融机构加权平均贷款利率（WALR）季环比边际下行1 个基点至3.67%，其中票据融资利率和个人房贷利率季环比分别下降25 和14 个基点至1.35%和3.31%，而一般贷款利率小幅上行2 个基点至4.15%，但企业贷款季环比下行12 个基点至3.51%。另一方面，从货币信贷“量”的角度看，社融同比增速从今年2 季度末的8.1%小幅放缓至今年3 季度末的8%，而虽然金融“挤水分”的影响消退，同期M2 同比增速则从6.2%回升至6.8%。此外，今年3 季度超储率较2 季度环比回升30 个基点至1.8%，超过季节性水平（2019-23 年平均下降4bp），显示银行间流动性相对宽松。

    2. 就国内外增长/通胀走势而言，央行对全球增长的判断更偏谨慎，并认为海外通胀回落可能面临挑战；央行对国内经济的判断更为积极，并预计通胀将延续温和回升态势。具体看，

    央行认为全球经济延续低增长态势，货币政策进入降息周期，但通胀进一步回落势头仍面临多重挑战。报告认为主要发达经济体经济总体复苏，但全球经济复苏进程仍偏弱。美国等主要发达经济体进入降息周期，但商品价格回升和服务通胀持续或阻碍通胀进一步下行，未来降息路径存在不确定性。风险方面，央行密切关注单边贸易主义、地缘政治和产业链重构等多重因素可能拖累全球贸易和投资增长，尤其关注美国等发达经济体内政外交政策潜在调整的影响。

    在国内经济形势方面，央行认为随着稳增长政策效果显现，4 季度经济有望企稳回升，CPI 同比继续温和回升，而PPI 同比降幅亦将收窄。报告提到，国内新旧动能加快转换、需求改善仍有空间、以及已推出的逆周期调节效果逐步显现，都将推动4 季度经济企稳回升。风险方面，央行关注外部不确定性上升、全球增长放缓、以及国内经济结构调整对经济增长的潜在影响。通胀方面，央行认为随着4 季度进入消费旺季、以及近期一揽子增量政策对经济的提振作用逐步显现，年内CPI 有望延续温和回升态势，PPI 降幅也会总体收窄。

    3. 在周期性政策方面，央行或将加大基础货币投放，年内有望进一步降准降息来降低实体经济的融资成本。报告表示要坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度。结合近期潘行长反复、明确地释放保增长和稳定市场为首要目标的政策信号，货币政策宽松可能更为“前置”，预计今年年底前央行可能进一步降息30 个基点、降准50 个基点。同时，央行或将通过公开市场操作、买断式逆回购、买入国债、以及资本市场再贷款工具等来加大流动性投放。央行分别在8、9 月净买入国债1,000 亿元、2,000 亿元，并在10月21 日开展证券、基金、保险公司互换便利的首次操作500 亿元。值得一提的是，由于是“以券换券”，互换便利并不投放基础货币。此外，在保持信贷合理增长方面，报告表示“两重”、“两新”以及房地产支持政策组合是主要抓手，意味着信贷供给或将向这些领域倾斜。

    4. 在未来政策重心方面，央行或将对M1 统计口径进行调整，进一步疏通利率传导机制，并继续强调做好以科技金融为首位的“五篇大文章”。具体看，

    央行或将调整M1 统计口径，提高其代表性和相关性。在专栏1 中，央行表示，随着近年来金融市场和金融创新迅速发展，个人活期存款、非银行支付机构备付金都具有较强的流动性，可研究纳入M1 统计，且M2 统计也要结合金融工具流动性的发展变化适时调整，预计央行未来可能会对M1 和M2 的统计口径进行调整，以提高其反映经济活动变化的完整性和敏感性。

    在推动货币政策调控框架转型方面，央行将逐步淡化对数量目标的关注，加强价格型调控，并疏通政策利率传导机制。报告指出，即便货币供应量的统计口径进行适时调整，其可控性以及与主要经济变量的相关性亦将趋于减弱，原因可能包括专栏4 中提到的理财等资管产品的规模不断扩大、融资结构变化、以及直接融资加快发展等。

    因此，央行表示要继续推进货币政策调控框架转型，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控的作用。为此，央行在专栏3 中强调要持续推进利率市场化改革，尤其是存贷款利率改革，改善以7 天逆回购利率作为政策利率的传导体系，疏通利率传导机制。

    结构性货币政策的重点仍在做好“五篇大文章”，尤其是科技金融。在专栏2 中，央行明确表示科技金融在“五篇大文章”中位居首位，旨在推动科技创新、提高全要素生产率。科技金融的下阶段目标是实现高水平科技自立自强，主要措施包括加大对科技型中小企业的信贷支持力度、推动创业投资发展，同时需平衡好金融支持与防风险。

    风险提示：地产周期超预期下滑；逆周期政策效果不及预期。

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