固定收益：地方隐性债务化解方案符合预期 债市增量政策博弈近尾声

　　投资摘要：

    　　事件：11 月8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。

    　　点评：

    　　政策定位系统化、长期化，符合三中全会精神。此次人大常委会主要关注点在于地方化债，符合10 月12日财政部新闻发布会提到的“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，也是三中全会要求关于防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的一项具体落实。可以看到，9.24政策转向以来，整体定位较为长期化、系统化，而非短期刺激提振。

    　　政策增量符合市场中性预期，有助地方政府达成隐债化解目标。根据决议，地方政府化解隐债资金主要是（1）增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026 年每年2 万亿元；（2）2024-2028年连续5 年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元；（3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还；共计12 万亿元增量资金。

    　　我们认为，此次地方隐性债务置换，一方面有利于拉长债务期限，缓解地方政府集中偿债压力；另一方面降低利率水平，有利于节约地方政府利息支出，尤其是在当前地方收支压力较大阶段。此外，在12 万亿元增量资金支持之下，地方政府在2028 年前化解隐债压力将大幅减轻，有望达成2028 年化解14.3 万亿元隐债目标。我们认为，地方政府债务利息支出下降和隐债化解任务压力减轻，均有助于提升地方经济活力，利好偏长期化。

    　　政策协调性加强，短期供给冲击有限。根据蓝部长介绍，今年就可启动2 万亿元地方政府专项债发行。考虑到此次专项债发行在流程上节约了立项评估时间，以及地方政府收支缺口较大存在紧迫性，我们预计年内完成2 万亿元发行的概率较大。根据人民银行官网，人民银行、财政部已建立联合工作组，工作组旨在加强政策联动性。我们预计此次地方政府专项债务发行将获得人民银行流动性支持，对债券市场供给冲击较为有限。人民银行或通过降准0.25-0.5 个百分点、增加国债净买入等方式投放流动性。

    　　投资策略：债市进入增量政策博弈尾声，短期看窄幅震荡，关注资金面和股债跷跷板效应。

    　　从政策面来看，相较2013-2014 年的一轮稳增长政策，本轮政策定位偏长期性、系统性。根据蓝部长介绍，后续增量财政政策主要落在2025 年利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。

    　　增量政策不确定性下降，市场政策面博弈进入尾声。

    　　从基本面来看，（1）当前居民和企业部门杠杆率处于历史较高水平，在实体投资回报率未明显提升的背景下，较难进一步提升；（2）房地产托底政策带来销售回温，但在严控增量的思路下，对后续投资拉动效果或有限；（3）10 月PMI 受政策驱动有所回升，主要是生产活动带动，但更需关注需求端跟进情况以及其持续性。基本面短期较难支撑利率大幅回调。

    　　从机构行为来看，保险资金和农商行自营对债市配置诉求仍较强；理财和基金资金端有所企稳，年内或兼顾流动性参与债市交易。

    　　结合来看，我们维持债券市场窄幅震荡观点。结合此前点位变化，预计10 年期国债收益率核心震荡区间落在2.10-2.20%。主要风险点是短期资金面变化、股债跷跷板效应。

    　　风险提示：流动性超预期收紧、外围市场波及国内资本市场等。

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