固定收益定期报告：政策落地后怎么看

　　政策落地后怎么看

    　　在短端利率方面，资金宽松以及同业存款利率向政策利率靠拢的预期能够支撑短端利率有进一步的下行空间。不过有两个问题需要关注：1.当前1Y 存单和3Y 国开隐含的R007(1M)水平在1.75%左右，短端利率品种与资金利率的利差不高，且资金利率也很难像以前一样明显低于政策利率，这会明显制约短端利率的下行空间以及曲线变陡的空间；2.随着地方政府债限额的提高，后续如果政府债增加发行，可能会给资金面带来短暂压力。因此，短端品种整体可能存在继续下行的空间，但需要寻找机会更大的位置，例如短端信用，也可以考虑中端利率的短期交易价值。

    　　在长端利率方面，随着资金宽松和短端下行，沿着收益率曲线由短向长交易的现象会不断出现，长端利率虽然下行幅度或者波动率不及短端，但由于流动性较好、久期高，交易价值相对更高。考虑到前期长端利率的下行已经对政策不及预期做出了反映，短时间长端利率能否继续下行需要看资金宽松和短端利率下行的情况：1.如果资金利率能够持续维持在央行1.5%的政策利率附近，整体维持在相对宽松水平，那么长端利率是有可能再度挑战前低；2.如果在后续政府债增加发行的影响下，资金面维持小幅高于政策利率的水平，那么短端和长端利率均没有较大的下行空间，应按照波段思路进行交易，此时10 年国债利率下行至2.05-2.1%左右、30 年下行至2.25%左右则是较好的止盈区间。

    　　整体来看，从当前投资组合角度，如果担心年底负债端可能不稳定，那么按照哑铃型组合配置是较好的方案，短端建议可以选择3-6M 左右存单、1Y 以内交易所国债、2Y 左右信用债、1-3Y 浮息债等品种；长端建议可以选择6Y 国债、20 年国债、10 年和30 年利率新券等偏利率品种。而如果负债端较稳定，当前在资金宽松的情况下可以少量选择中端品种进行交易，例如5Y 左右二永债等。另外，虽然长端信用债信用利差有所走阔，但考虑债市新增资金不多，长端信用债的久期高、票息保护空间不强，因此建议仅在个券维度选择。

    　　择券思路上，静态来看，当前国债在7Y 左右的性价比较好，短债在4Y 较好；国开债在6-9Y 附近的性价比较好，短债在3Y，5Y 尚可；农发债在7Y 左右的性价比较好，短债在5Y 尚可；口行债在6Y 左右性价比不错，短债在3-5Y 尚可。

    　　具体从长端债券选择来看，在10 年国开维度，当前240210-240215 利差走阔至3BP 左右；10 年国债方面，240011-240017 利差也走阔至2BP 左右；30 年国债方面，2400001-2400006 的利差走阔至1BP 左右。整体来说，最近新券表现好于老券，市场正在参与流动性溢价和换券逻辑，目前10 年国开活跃券切换至240215，参考历史经验，如果后续央行对于长端利率关注减少，那么当前新老券利差还有走阔空间（平均利差在4-5BP 左右），新老券利差有回归历史中枢的可能性。另外，10 年国债活跃券暂时还未切换至240017，虽然30 年国债2400006 的流动性已经最高但其与老券的利差水平不高，因此10 年和30 年国债可以重点关注240017 和2400006。

    　　20 年国债方面，目前30-20Y 利差依然倒挂，当前20 年国债的赔率确实好一些，而近期利率下行中，20 年国债没有表现很好，主要是因为投资者在交易长端利率时更看重流动性。另外，如果组合选择哑铃型结构，那么在长端位置可以考虑配置部分赔率高的20 年国债。

    　　在中长端债券方面，国债可以优先考虑240006；国开在5-6Y 左右相对更好一些，但交易性价比不如国债，可以偏持有，例如200205 等。

    　　中短端债券方面，可以考虑230022，240001，240203 等。浮息债方面，如果短时间央行降息概率降低，那么可以关注230409，240213 等，另外如果认为资金水平后续始终还是会受到政府债发行扰动，也可以在后续考虑230214 和240214。

    　　二永债方面，随着短端的下行，5Y 左右的性价比进一步提高，如果负债端稳定可以配置性买入4-5Y 左右。

    　　风险提示

    　　经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。

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