城投大事记系列之三十七：人大会财政方案的预期差在哪里？

　　平安观点：

    　　前言：11 月8 日，人大会议官宣的地方债务置换规模符合市场预期，但也有预期差。本文将先分析化债等各项财政政策的成色，再对债市做出展望。

    　　存量方面，10 万亿地方债务置换规模基本符合预期，预期差有两点：化债期限延长至29 年之后、年内将快速发行2 万亿。10 月12 日财政部会议之后，市场对债务置换规模的预期在10 万亿附近，实际方案是6 万亿一次性调增限额+五年年均0.8 万亿新增专项债用于化债。预期差之一是化债期限延长到2029 年之后（2 万亿棚改贷款可以按原合同偿还），并不是27 号文确定的28 年，这使地方政府每年的化债任务从2.9 万亿下降至2.6 万亿，能帮助地方政府腾出更多财力用于三保以及稳增长。预期差之二是11-12 月即将迎来2 万亿置换债供给，这会使得市场对供给压力产生担忧。

    　　增量方面，未安排增量政府债弥补年内财政缺口，主要力度留待25 年安排。

    　　市场此前预期财政部发行约1 万亿政府债弥补年内财政缺口，本次会议并未安排，仅通报了地产等前期已提到的政策的进展，侧面反映决策层对于达成年内各项目标有信心。25 年已经明确是财政大年，财政部长提出我国政府举债空间巨大，且将G20 平均政府负债率作为新的参考系，具体规模可能在明年两会官宣。我们预计25 年由政府债带来的广义赤字规模将为11.63万亿，比24 年高2.67 万亿：1）赤字率可能提升到4%，赤字规模5.63 万亿，比24 年高1.57 万亿；2）新增专项债可能将上升到4 万亿，较24 年略有提升；3）特别国债规模可能上升到2 万亿，比24 年多1 万亿。

    　　财政发力意味着城投会加杠杆吗？本次会议释放出了降低城投融资限制的政策倾向。24 年430 政治局会议也曾做此引导，但城投债融资并未改善。

    　　当前城投加杠杆需要先清零隐债、退出监管名单，然后找到好项目。前一条件可以靠置换满足，后一条件则更难满足。我们预计城投债供给短期难以上升，中期供给还要看置换进度和名单外城投的发债审核标准是否放松。

    　　综合看，本次会议对债市的短期影响是供给压力，中期影响要观察25 年财政大年的实际力度及城投是否打开加杠杆的空间。1）利率债方面，单月供给超过万亿的月份容易带来调整，实际调不调取决于央行态度。目前优势是美联储处于降息周期，潜在风险是贸易摩擦带来的汇率压力、净息差收窄给银行体系带来的压力。建议保持灵活仓位，顺央行而动，高频路标关注OMO余额及资金面情况。拉长时间看，M1 和信贷脉冲企稳前，利率债仍有机会。

    　　2）信用债方面，市场对城投债的安全性早已确认，供需格局更影响行情。

    　　观察的路标是非银负债稳定性及城投债审核情况，短期内前者更值得跟踪。

    　　风险提示：货币政策转向，政府债供给超预期，城投非标违约。

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