债券专题报告：财政靴子已落地 债市乐观多一点

　　上周的人大常委会对于财政方面的审议局限在了地方政府债务限额的抬升上，提高赤字、扩大专项债规模、超长期特别国债等方面政策可能要结合明年的经济目标在未来确定。最终批准的方案基本与10 月财政部发布会的信息一致，在2024-2026 年将增加6 万亿元地方债限额置换存量隐债，一次报批分三年实施，相当于每年2 万亿。除此之外，从今年开始连续五年每年安排8000 亿元新增专项债用于化债，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐债2 万亿元仍按原合同偿还，这可使地方需消化的隐债总额从14.3 万亿元降至2.3 万亿元。本次债务置换仍强调要压实地方主体责任，新增限额全部安排为专项债务限额，后续并不会以特别国债的形式安排。按照财政部的测算，未来五年可为地方节约6000 亿元左右，综合融资成本的下降幅度可能在1.5%-2%之间。

    　　按照财政部的表述，本次置换解决了地方的“燃眉之急”，缓释地方当期化债压力、减少利息支出，能帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。但目前平台的经营性债务规模或明显大于隐债债务。在目前的政策思路下，隐债可能更多依靠财政化解，而经营性债务可能更多依靠金融支持化解。在隐债压力减轻后，后续退平台的工作可能也会加速推进，但后续平台剩余的经营性债务风险如何处置仍然存在不确定性。尽管隐债压力减轻，但本次会议仍强调坚决遏制新增隐性债务，这意味着后续经济很难回到过去的模式，债务置换的增量影响可能还相对有限，仍然需要其他刺激当期需求的政策跟进。

    　　地方债限额上调2 万亿已经落地，但限额提升并不意味着相关债券要在年内发行完毕，后续额度分配、地方的预算调整都需要时间，基准预期下本次限额上调将增加年内特殊再融资债发行约1 万亿，叠加今年原有的4000 亿，则Q4 特殊再融资债发行规模共1.4 万亿，我们预计11、12 月地方债净融资规模分别为4300 亿元与8500 亿元。而本次会议并未提到提高财政赤字补充年内收支缺口，增发普通国债的概率大幅下降。本周发行的3Y 与7Y 附息国债的规模相较上周的2Y 也明显走低，与过去的经验背离，可能也是考虑到年内已无增发国债，因此将剩余国债发行在11 月与12 月更平滑地分配。我们预计11、12 月国债净融资规模约5500 亿元、400 亿元。综合来看，我们预计11-12 月政府债净融资规模均在1 万亿以下，若货币政策维持呵护态度，则相关措施的影响可能也相对可控。

    　　Q3 货币政策执行报告延续了9 月政治局会议的基调，稳增长的优先级明显提升，强调“促进物价合理回升”，删去了“引导信贷均衡投放，增强贷款增长的稳定性和可持续性"的说法，“努力实现”社融与M2 的目标，同时增加了“保持汇率弹性”的表述，整体态度均更加积极。报告总结了Q3 以来的政策框架调整，提到“综合运用7 天逆回购、买断式逆回购、MLF 和国债买卖等多种工具”，Q4 降准概率下降。但央行也删除了“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”的表述，后续继续干预长债利率的概率下降。报告对于政策利率引导作用的角色进一步强化，这主要可能还是希望加大其对存贷款利率的传导，但也提到要引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，后续DR007 大概率仍将维持在OMO 利率上下10BP 之内波动。

    　　上周利率自律机制要求同业活期存款利率应以7 天OMO 利率为定价基准。从监管视角看，同业存款主要是调节银行短期负债余缺，因此利率相对更市场化。但在4 月禁止手工补息后，银行尤其是大行一般存款增速显著回落，叠加8 月后政府债净融资规模回升，资产负债错配的问题愈发严重，对于同业负债的依赖度上升，因此同业活期存款利率在7 月后并未跟随OMO 利率下行，这可能也是资金分层加大的重要原因。本次倡议主要希望加强政策利率传导的有效性、缓解银行的息差压力。尽管后续银行在资产端受冲击时可能仍需加力吸收同业定存或是发行存单补充负债，但短期压力相对有限，这可能也是政策此时落地的原因。短期政策的主要影响可能还是增加了部分短端资产的需求，并进一步缓解资金分层。考虑调降尚未落地，因此相关措施影响尚未完全反映。

    　　而上周权益市场整体维持强势，但周五尾盘显著调整，这可能反映了财政预期存在一定落空。尽管后续消费等方面的增量政策可能继续发力，A 股仍可能出现脉冲式反弹的可能，但相关政策推动基本面快速反弹的预期可能进一步减弱，叠加货币政策维持宽松基调，当前时点可以对债市多一分乐观。短期内长端利率有望偏强震荡，10 年期国债收益率可能冲击10 月以来的低点2.08%，如果后续市场开始对货币政策进一步宽松定价，收益率下行空间可能也会进一步打开，建议投资者适当拉长久期，并根据市场情况灵活调整。而如果在11 月税期后，资金面恢复平稳，中短端利率仍有下行空间，这也有望带动中长久期高等级信用债与二永债利差继续修复。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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