债券周报：人大常委会落幕 债市着眼何处？

　　一、人大常委会：化债主题符合预期，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓

    1、基调：人大常委会基本延续10 月12 日财政会议提出的一揽子增量政策方向，聚焦化债；进一步经济刺激政策或并非本次会议重点。（1）前期财政会议提出进入决策程序的四项增量政策已在陆续推进，其中2 万亿置换债以及稳地产相关税收政策有望在近期落地。（2）尽管本次会议并未出台进一步的经济刺激政策，但财政仍延续积极表态，2025 年更加给力的财政政策有望出台。

    　　2、化债是重头戏：“6+4+2”组合方案，降低地方化债压力12 万亿。（1）置换隐性债务：2024-2026 年共计6 万亿；（2）新增专项债支持化债：2024-2028 年共计4 万亿。（3）允许2 万亿棚改隐性债务在2028 年之后偿还。

    　　3、年内怎么补缺口？财政表示正采取一系列措施确保完成全年预算目标任务。

    　　目前2024 年一本账缺口约1.2 万亿（以2024 年9 月收入增速外推，下同），二本债缺口约1.4 万亿。一本账补缺口方式较二本账更为多元，包括调入央行上缴利润、预算稳定调节基金、地方国有资本收益、发行特殊再融资一般债等方式，一本账大概率能实现收支平衡；二本账缺口可通过发行特殊再融资专项债、央行上缴利润再转移支付给地方来弥补，在确保重点支出不减的情况下，不排除进一步优化财政支出结构，压缩一般性、非急需、非刚性支出。

    　　二、供给展望：11-12 月或有3 万亿待发，2025 年政府债供给或有14 万亿2024 年11-12 月政府债净融资有望达到3 万亿。（1）存量政府债空间：8800亿附近。包括5400 亿国债+430 亿新增一般债+975 亿新增专项债+1769 亿特殊再融资债券。（2）国债结存空间：按当前发行速度，可能小幅使用1400 亿。

    　　（3）置换债：2 万亿，会议提及隐性债务置换工作马上启动。

    　　2025 年政府债券供给测算：或在14 万亿-15.5 万亿区间，高于2024 年2-3 万亿。（1）赤字规模：明年会积极利用可提升的赤字空间，安排4%的赤字率、5.5 万亿赤字规模的概率在增加。（2）特别国债：2-3 万亿左右。中性情境下有1 万亿超长债和1 万亿补充大行资本金的特别国债落地，超长期特别国债不排除规模进一步扩大至2 万亿。（3）专项债：明年要扩大专项债券发行规模，有望达到4.5-5 万亿左右。（4）置换债：2 万亿。

    　　三、债市策略：风险偏好明朗后，把握宽货币和配置行情带来的交易机会1、未来一周观察风险偏好明朗后，相机决策、灵活应对。人大常委会出台的一揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动能，并提及“正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，进一步经济刺激政策仍待后续揭晓，需要关注权益市场的表现，股债跷板的效应仍明显。若风险偏好再次提振，股债跷板效应或使得债市震荡时间延长，若风险偏好未有明显增强，则债券投资者或可能加速进场布局。

    　　2、未来两月存在供给压力，置换债公开发行的概率较高、可能会提高长债占比，但在央行积极的对冲基调下，预计影响有限。

    　　3、关注货币宽松预期交易和年末的提前配置行情，把握交易机会。

    　　（1）宽货币预期：11 月美联储降降息落地，继续为国内央行打开政策空间；同时，若后面央行开始上缴利润，参考2022 年，资金从财政存款流向银行间体系或带动资金面宽松；叠加央行或采取降准配合政府债发行，以及明年继续降息的可能，市场或开始交易新一轮的货币宽松预期。

    　　（2）年末的提前配置行情：近年基金（提前交易下一年降息行情，多在11 月下旬和12 月上旬）和保险（提前布局下一年票息资产，多在12 月中旬中央经济工作会议召开后）在年末存在抢跑行为，可积极关注其操作变化。

    　　风险提示：资金面收紧，“稳增长”效果超预期。

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