汤臣倍健(300146)：高基数下短期承压 战略着眼长远

　　事件：公司发布2024 年一季报，24Q1 实现营收26.5 亿元，同比-14.9%；实现归母净利润7.3 亿元，同比-29.4%；实现扣非归母净利润7.1 亿元，同比-28.7%。

    　　高基数下增长承压，控制信息流投放或影响短期线上表现。分品牌来看，24Q1 主品牌/ 健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外分别实现营收15.5/3.7/1.2/2.5 亿元，同比分别-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，23Q1 因免疫需求爆发刺激蛋白粉、维生素、益生菌等品类销售，主品牌、Life-Space基数较高。分渠道来看，24Q1 线上/线下渠道分别实现营收9.1/17.2 亿元，同比分别-26.5%/-7.6%，高基数下短期增长承压，且公司调整费用投放策略，控制与销售转化相关的信息流投放，增加品牌宣传投入，培育长期品牌力，或影响短期线上销售表现。

    　　毛利率基本稳定，销售费用部分前置且收入承压致费率上行。公司24Q1 毛利率同比-0.4pct 至69.9%，基本保持稳定。24Q1 销售/管理/研发/财务费用率同比+6.6/+1.4/+0.3/持平至31.2%/4.7%/1.2%/-0.5%，销售费用部分前置投放而收入增长承压下销售费用率提升幅度较大。综合来看，受费率上行影响，公司净利率同比-6.6pct 至27.2%。

    　　收入端有望环比修复，战略成效或逐步兑现。蛋白粉、维生素、益生菌等增强免疫力品类在公司营收中占比较高，去年同期高基数下短期增长承压，随着基数下降收入端增速有望环比修复。我们认为当前公司战略着眼中长期稳健发展，调整成效有望逐步兑现，组织架构上于2023 年完成事业部改制及第二波人才引进，为新周期增长蓄力；营销端降低短期投流占比，转向品牌端投入，打造多品类强品牌；产品端获得蛋白粉、健力多新批文，年内或有望推出功效性更强的新品，并借产品迭代升级期对各渠道货品进行差异化区分，完善价格体系，形成全渠道差异化多货盘。

    　　投资建议：考虑到收入端基数较高，且公司处于多品牌培育期，略调整盈利预测，预期2024-2026 年实现归母净利润18.14/20.68/22.55 亿元（前次预测为19.25/21.49/23.84 亿元），同比+3.9%/+14.0%/+9.0%，当前股价对应PE 为14/13/12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

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