固收专题：化债计划的三个细节问题

　　新一轮大规模化债有何看点？未来地方债务问题如何看待？本文就此进行详细讨论。

    　　新一轮大规模化债开启，年内发行压力多大？

    　　2024 年化债规模合计3.2 万亿，年末两个月待发置换债规模约2 万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6 万亿。去年和今年合计发行的特殊再融资地方债已超1.5 万亿，特殊新增专项债的8430 亿也超过了发布会提及8000 亿用于化债的新增专项债额度。故可以推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了10 月 12 日国新办发布会提到的4000 亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2 万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100 亿政府债券额度，年内政府债券净融资规模将达到2.6 万亿，形成一定程度的供给冲击。

    　　棚改隐债怎样偿还，2029 年期限如何理解？

    　　棚改涉及债务的偿还主体以地方政府为主，2029 年之后的安排是对偿还期限的实质性放款，后续偿还难度不大。棚改债务由地方政府对债务承担“回购”责任，通常以财政预算资金来偿还，后续也就在需要置换的范围之内。对于2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还，对此我们的理解是：

    　　（1）2029 年这一期限设置同时考虑了化债任务和棚改债务实际情况，实质是对棚改隐债偿还期限的宽限。一方面，十年化债任务仍要完成，但2029 年及之后到期的棚改隐债偿还期限可以更长；另一方面，棚改专项贷款期限一般为10-15 年，2029 年之后存量或依然有部分存在，但棚改专项贷款利率较低，提前偿还的必要性不大。

    　　（2）后续地方偿还难度不大。以PSL 存量估算，2019 年底PSL 存量达到峰值约3.6 万亿元，2024 年10 月末或在1.4 万亿元左右，已经从高峰净偿还了2.2 万亿。以此进度估计，2029 年及之后到期的2万亿棚改相关隐债的偿还整体压力不大。

    　　隐债化解安排落地后，债务监管什么方向？

    　　以城投为代表的地方国企经营性债务，或是未来监管重点。经此大规模化债之后，预计2028 年完成十年化债任务问题不大。与此同时，未来有两方面问题值得关注：（1）对于平台和地方的债务监管或将更加严格。一方面，历史上地方政府增加隐债冲动很大；另一方面，2018 年之后新增隐债等问题仍有发生。已经实现全域无隐债的广东、上海近期重启特殊再融资债发行，或也涉及新增债务。

    　　故本次大规模化债计划针对较窄口径的“地方隐性债务”，后续针对地方债务的监管框架或将更为严密（2）从其他债务口径来看，2018年城投有息债务合计约32.5 万亿元，数值上与隐债余额接近；2023年末城投有息债务余额超60 万亿元，是隐债余额的4.3 倍。2023 年中央金融工作会议提出 “地方债务”，江苏、山东等地提出“三债统管”。此次发布会有关领导也表示，未来债务化解思路将由隐性债、法定债“双轨”管理向“全部债务”规范透明管理转变。

    　　风险提示：

    　　政策不及预期，市场波动加大。

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