固收专题研究：利率专题：债市缺乏增量资金？

　　上半年增量资金在哪？

    　　通常意义上，我们将债市参与方大致划分为配置盘与交易盘，前者一定程度具备天然多头属性，比如银行自营、保险机构等，而后者则是在各类资产的边际定价当中起到重要作用，比如公募基金、银行理财等。

    　　今年上半年，债市行情演绎可谓是波澜壮阔，无论是利率还是信用，抑或是短端和长端，随着“资产荒”逻辑的不断演绎深化，曲线整体平坦化下移，期限利差、信用利差以及品种利差均极致压缩。

    　　这背后既隐含着市场对于基本面以及政策面的偏弱预期，同时也是增量资金不断涌入的结果。回顾来看，增量资金主要源于以下几个渠道：首先，4 月以来监管层面明确禁止手工补息，存款理财化现象一定程度影响银行和非银流动性结构，非银流动性相对充裕，加大了对同业存单、信用债和中短端利率债的配置；第二，保险机构整体也处于久期欠配的状态中；第三，房地产市场增长动能相对不足、股票市场整体震荡走弱，增量资金更多流向债市，尤其是银行理财、货基为代表的广义基金，成为助推上半年债市走牛的力量之一；第四，“大行放贷、小行买债”格局延续，叠加季节性配置需求，上半年农商行利率债买入力度增加。

    　　增量资金流向在变化？

    　　9/24，随着政策转向，债市逆风因素逐渐积累，增量资金的流动开始演绎不一样的逻辑：第一，房地产市场活跃度边际回升；第二，股票市场吸引了不少增量资金，成交活跃度持续在高位运转。

    　　受上述因素影响，居民财富分配的方向正发生变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。相应地，银行理财的规模自8月以来就已逐渐进入增长乏力的状态，政策转向以来则更是延续了这一趋势。

    　　往后看，一揽子增量政策逐步落地，市场风险偏好或将持续提振。于债市而言，受市场预期改善、地产市场活跃度提升等因素影响，一方面或难以期待大规模增量资金流入，尤其是银行理财和公募基金这类主流边际定价群体。另一方面也需警惕资金流向改变所致的广义基金负债端持续承压，该类机构作为推动上半年债市走强的主要力量之一，若面临较大赎回压力，将对债市形成一定冲击。

    　　若在此主线上继续演绎，基本面修复或难以证实，债市尽管不会呈现大幅度趋势性反转，但下行空间或短期内还是会受一定约束，尤其信用品种，在增量资金有限的状态下，行情难以趋势性开启，且隐藏的波动不会小。

    　　当下而言，债市延续震荡格局的可能性较高，年内政府债供给或成为债市的主要扰动因素之一，此外，若经济基本面持续改善向好，也将对长端形成压制。

    　　10 年国债利率按2.1%-2.25%的区间判断，考虑到短期内基本面以及配置力量的情况，逢回调考虑交易与配置，做陡曲线或是较优的选择，关注政府债供给与货币政策错位配合所带来的交易机会，长端仍需保持一份审慎。

    　　信用债方面，需关注流动性和负债端的稳定性，年内若广义基金负债端进入新的稳态，或将迎来配置机会。当前期限上关注中短端信用债以及调整带来的长端配置机会，品种上考虑流动性较好的二永债和中高等级信用债。此外，新一轮债务置换有望于年内开启，城投债或可进行适当挖掘，获取票息收益，但也需兼顾票息保护和流动性损失的平衡。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

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