固收研究报告：城投债 继续短久期下沉

　　城投债短久期下沉策略性价比相对较高

    11 月4-8 日，长端利率震荡下行，信用债收益率下行，信用利差走势分化，高评级5 年以内，低评级1Y 品种表现较优。市场对城投债中长久期品种仍比较谨慎，体现为三方面，一是部分弱区域3 年及以上品种发行利率较高。11 月1-10 日，甘肃、云南和四川1-3 年平均发行利率高于4%，江西、山东、陕西、湖南和重庆1-3 年发行利率在3%-3.5%左右。

    　　二是弱区域低评级中长久期品种收益率表现弱于发达省份。11月8 日较11 月1 日，云南公募城投债AA(2) 2-3 年收益率上行2bp，陕西、河南、广西、山东和重庆AA(2) 2-3 年收益率下行3-5bp，小于发达省份下行6-7bp 幅度。天津城投债3-5 年AA和AA(2)收益率上行10-13bp，表现垫底。值得注意的是，部分弱区域较高票息1 年以内品种修复速度加快，比如云南和内蒙古1 年以内AA-收益率下行10-12bp，云南和贵州1 年以内AA(2)收益率下行11bp，领先于其他省份。

    　　三是城投债中长久期品种成交持续低迷。11 月4-8 日，城投债3-5 年成交占比由10%进一步下降至9%，TKN 占比仅67%，买盘情绪最弱；5 年以上成交占比维持在2%低位，TKN 占比72%，也低于3 年以内品种73%-76%水平。

    　　人大常委会公布的地方债用于化债规模较大，且具有全国普适性，短期内城投债信用风险较低。目前城投债低评级短久期品种收益率相对较高，或有助于其利差修复，短久期下沉策略性价比相对较高，比如1Y AA-隐含评级、1-2 AA(2)隐含评级城投债，各省公募品种收益率仍高于2.4%。

    　　2-3Y 银行资本债表现占优

    　　11 月4-8 日，银行资本债收益率下行，信用利差普遍收窄。其中，2-3Y AA 及以上品种表现占优，信用利差收窄5-9bp。

    　　人大常委会增量财政规模在预期之内，若资金面稳定，理应是债市利空出尽的信号。往后看，未完待续的财政刺激、股市分流依然会对债市造成扰动，抓住大行资本债波段操作机会，逢调加仓。对于负债端稳定的配置型机构而言，短久期大行资本债经历了上周的修复之后，利差基本回到上轮调整前（2024 年9 月25 日）水平，性价比回落，可以适当拉长久期，目前4-5年银行资本债信用利差比9 月25 日仍高10bp 左右。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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