固收视角：今年政府债投向哪里？

　　核心观点

    　　今年政府债发行已经接近尾声。截至2024 年11 月8 日，今年国债累计净发行3.84 万亿，按3.34 万亿中央赤字+1 万亿特别国债作为全年额度计算，发行进度为86.27%，剩余额度5045 亿。地方债方面，截至2024 年11 月8 日，新增地方政府债累计发行4.55 万亿，按照年初确定的7200 亿新增一般债+3.9 万亿新增专项债计算，发行总进度为98.54%，剩余发行额度为674 亿。其中，新增专项债发行38965 亿元，进度99.91%。节奏方面，今年1-7 月新增地方政府债发行节奏偏慢，8-9 月专项债发行加速，目前已如期完成全年任务。

    　　除了新增地方债，特殊再融资债也值得关注。截至2024 年11 月8 日，今年累计发行了3579 亿特殊再融资债，尤其10 月开始发行明显加速。10 月、11 月分别发行2231 亿、215 亿。特殊再融资债额度来自于地方政府债限额-余额的空间。分地区来看，除了化债重点省份，一些非重点省份也在发行特殊再融资债。规模前三的省份分别是贵州（670亿）、江苏（625 亿）和天津（463 亿）。广东上海债务压力不大，但发行量也有191 亿元和178 亿元，山东、黑龙江和海南几个省份发行最少。

    　　那么今年发行的政府债都投向了哪些领域？首先，特别国债主要投向“两重”和“两新”。9 月23 日发改委发布会提到，“3000 亿元支持‘两新’工作国债资金已全面下达”，其中，“设备更新领域1500 亿元国债资金已分2 批全部按相关规定和程序安排到项目”，“消费品以旧换新领域1500 亿元国债资金已于8 月初开始全部下达到地方”。10 月，发改委表示“1 万亿元超长期特别国债里用于‘两重’建设的7000 亿元也全部落实到项目”。至此，今年的1 万亿特别国债已经全部拨付到项目，但从资金流向角度看，未必是一次性支出，而是均匀投放。

    　　而去年四季度增发的1 万亿特别国债中，超过5000 亿元用于防洪排涝等相关水利设施建设，超过2000 亿元用于京津地等地的灾后重建，其余资金主要用于自然灾害应急能力提升，以及森林火灾等综合防治体系建设。此外，去年增发的1 万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地方偿还负担。由中央向地方转移支付，一定程度能缓解地方政府现金流压力、降低债务风险。与去年侧重于防灾救灾领域相比，今年的特别国债投向侧重于两重两新领域，促进长期高质量发展。根据2024 年中央政府性基金支出预算表附注，2024 年发行的1 万亿元超长期特别国债，暂列中央本级支出5000 亿元，对地方转移支付5000 亿元，因此今年的特别国债部分资金也通过转移支付的方式分配给地方。

    　　其次，地方债方面，今年的新增地方专项债主要投资于几大领域：

    　　1）占比最高的是市政和产业园区基础设施（13342 亿）。

    　　2）其次为“特殊”专项债（8432 亿），这一类包含未公布一案两书/明确用途为存量项目/多个市区县政府投资项目且未公布具体项目或单个项目金额，用途可能是置换隐性债务、偿还企业拖欠款之类。财政部部长蓝佛安在11 月8 日举行的新闻发布会上介绍，从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，专门用于化债。化债的专项债便是我们统计的“特殊”专项债部分，目前来看额度已经基本用完。

    　　3）第三是交通基础设施（3892 亿），总体占比小，反映了今年财政的重心由基建略微向化债、地产倾斜，当然没有合适的项目也会有一定影响。

    　　4）第四为棚户区改造（2116 亿）。2024 年10 月17 日，住建部部长在国新办发布会表示，将通过货币化安置房方式新增实施100 万套城中村改造、危旧房改造，专项债资金也会形成支持。上周五人大常委会发布会提到，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。隐债清零的期限是2028 年，这表明这部分资金不需提前偿还，预计棚户区改造或许依然是之后专项债资金重要用途。

    　　上周一，全国人大常委会审议了增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，预计之后两月地方政府债务限额有所提升，地方政府债依然有一定供给。展望明年，政府债投向上有几点需要关注：

    　　一是补充资本金。上周五的发布会剧透了下一步可能的财政政策，如发行特别国债补充国有大型商业银行核心以及资本加快推进。预计今年底-明年会落地，规模预计为6000 到1 万亿。

    　　二是特别国债继续两重。今年政府工作报告提到“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，预计明年继续发行特别国债用于两重领域，规模预计为1 万亿。

    　　三是单独给一部分地方置换债。上周五的发布会提到连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，今年额度已基本用完，明年预计继续有8000 亿新增专项债用于化债。此外，通过增加地方债限额的形式，以显性债务置换隐性债务，规模在2 万亿左右。

    　　四是新增专项债用途拓宽。10 月中的财政发布会提到，允许专项债券用于土地储备和收购存量商品房，允许保障性安居工程补助资金用于消化存量房，在一定程度上解决了专项债缺项目的问题，如果落实到位，对于稳房价也具有一定意义。

    　　风险提示：稳增长政策超预期、股市表现超预期、地缘政治风险加剧。

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