中国中免(601888)：需求承压充分反映 当前仍是交易预期

　　核心观点：消费需求承压，导致公司收入利润下滑，当前仍是交易预期。

    　　下调业绩预期，维持“买入”评级。公司24Q1-Q3 实现收入430.21 亿元，同比降15.38%，实现归母净利润39.19 亿元，同比降24.72%。其中，Q3 收入117.56 亿元，同比降21.52%；实现归母净利润6.36 亿元，同比降52.53%。根据海口海关数据，24 年7-9 月，离岛免税销售额/购物人次/客单价分别为55.49 亿元/110 万人/5023 元，yoy-35.6%/-27.2%/-11.6%。下调公司未来的业绩预期，预计24—26 年公司归母净利润51.46/62.80/76.17 亿元（此前预测24/25/26 年归母净利润为73.33/88.22/96.03 亿元），对应PE 30.5/25.0/20.6，维持“买入”评级。

    　　预期仍然是当前影响股价核心因素。我们在中免上篇研报中已经明确提出，需求不振下，当前的中免并非按当期业绩定价。随着提振消费的宏观政策陆续出台，未来消费预期有望随之提振，中免或因此受益。

    　　消费需求不振，24Q3 核心财务数据承压。24Q3 单季度综合毛利率32.0%，环比24Q2降1.9pct，同比23Q3 降2.5pct。判断可能是收入结构变化导致。即高毛利率业务的海南板块收入占比下滑，低毛利率业务的机场渠道板块收入占比提升。费用管控较好，24Q3 销售费用率18.4%，同比增0.6pct；管理费用率4.0%，同比增0.4pct。24Q3 期末存货186.9 亿元，环比24Q2 期末降3.3 亿元。

    　　青岛建设临空免税城，关注重大项目后续进展。青岛是免税行业较为重要的城市，根据五部委今年8 月发布的《关于完善市内免税店政策的通知》，青岛市内店两所，分别为中免市内免税店和中出服外汇商品免税店，另有机场渠道店等各类免税店，免税店数量位居全国城市前列。根据媒体信息，11 月1 日，青岛胶东临空经济示范区管委会与中国中免举行战略合作协议签约仪式，中免将在青岛临空经济区建设免税城，打造免税商业、高端酒店、文旅等业态融合的区域核心项目，项目有望为中免贡献远期eps，建议关注后续进展。

    　　风险提示：（1）海南岛自然灾害导致客流不及预期的风险；（2）消费需求复苏不及预期的风险。

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