债券点评：2024Q3货政执行报告的5个关注点

　　货币政策支持立场表述坚定、精准性提高

    　　多个措辞的改变印证央行货币政策的支持力度预计加大，精准性预计提升。（1）首先，本次报告央行新提到“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”；（2）物价方面的表述由Q2的“维护价格稳定、推动价格温和回升”改为“促进物价合理回升”，措辞力度进一步加强；（3）利率机制方面，由Q2的“发挥央行政策利率引导作用”调整为“强化央行政策利率引导作用”，此外新提到“强化利率政策执行”，整体措辞力度加强。

    　　汇率弹性增加，但降息的掣肘主要在国内，仍需压降银行负债成本

    　　本次《报告》汇率方面删除“坚决对顺周期行为予以纠偏”的表述，新增“保持汇率弹性”的表述，对汇率的措辞更温和。但我们预计尽管汇率环境改善，但降息仍面临内部负债成本的约束，央行本次在专栏3《维护竞争秩序改善政策利率传导》也明确提到“当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，后续降息的掣肘或主要在国内。央行提到未来将更多关注“形得成”和“调得了”，前者是指要提升定价能力、强化利率政策执行，后者则指的是需要尽可能缓解影响利率调控的约束，避免净息差掣肘。我们预计未来一方面存款利率或继续调降，另一方面同业存款成本自律调控也仍将继续，短期来看降准的概率大于降息。

    　　利率走廊收窄，资金面波动性预计下降

    　　本次报告提到“研究适当收窄利率走廊的宽度，引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行”。此前利率走廊的下限是超额存款准备金利率（当前为0.35%），上限是7天SLF操作利率（当前为2.5%）；而临时正/逆回购工具下构建的隔夜DR利率上下限是OMO利率+50BP和-20BP，但实际中基本在+30BP和-20BP之间波动。本次再提收窄利率走廊，一是后续SLF可能进一步下降，二是+50BP和-20BP可能不是最终走廊宽度，央行调控资金面的精准性后续可能进一步加强。11月8日财政部发布会提到年内还有2万亿专项化债限额增发，考虑到此前的4000亿结存限额和尚未发完的国债限额，年内预计有2.9万亿的政府债供给和2.9万亿的MLF到期，央行对资金面的配合程度是关键。以往这种程度的供给规模+美利率上行周期多带来利率上行调整，10Y国债的调整幅度在15BP。本轮央行通过利率走廊、买卖国债和买断式逆回购方式补充中期流动性工具更加灵活和精准，配合可能更有效，预示着资金面的波动性下降。

    　　央行对债市压力测试的阶段已经告一段落

    　　报告别去Q2的“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”以及“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试”的表述，结合9月24日潘行长发言“国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用”，压力测试告一段落，未来短期来看国债买卖或更多发挥补充流动性的功能。

    　　专栏方面的关注点有三个：一是预计调整货币供应量的统计口径，二是明确阐述新的利率传导机制，三是引导市场关注社融规模而非货币规模

    　　在专栏1《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》中央行提到货币供应量统计口径并非一成不变，主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整，当前个人活期存款、非银行支付机构备付金有必要纳入M1。

    　　在专栏3 《维护竞争秩序改善政策利率传导》中，央行明确阐述了利率传导机制：央行政策利率（7天逆回购操作利率）——市场基准利率——市场利率。其中，市场基准利率包括货币市场基准利率DR，国债收益率作为债券市场基准利率，LPR作为贷款市场基准利率；而市场利率则是除DR以外的其它货币市场利率，除国债以外的其它债券收益率，以及存贷款利率。

    　　在专栏4《直接融资发展与货币政策框架转型》中，央行指出银行存款和资管产品的流动可能加大M2增速的波动，这是直接融资市场发展的结果，应该更多关注涵盖直接融资的社会融资规模。

    　　风险提示：央行超预期收紧；政府债供给规模较大；权益链条触发债市波动。

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