固定收益周报：增量财政政策落地 提振投资者风险偏好

　　主要观点

    　　过去一周利率债价格有所上涨，收益率曲线整体下移。

    　　过去一周（20241104-20241110）国债期货有所上涨，其中10 年期国债期货主力合约较11 月1 日上涨0.26%。从现券来看，10 年国债活跃券收益率较11 月1 日下降3.39 BP 至2.1067%；从曲线形态看，除9 个月期限品种收益率略有提升外，其他期限品种收益率均不同程度下降，曲线整体下移。

    　　城投债成交活跃度有所下降，活跃省份收益率大多数下降。

    　　城投债成交活跃度有所下降，过去一周（20241104-20241110）所有省市的城投债日均成交881.8 笔， 低于前一周（ 20241028-20241103）的902.4 笔。

    　　城投债日均成交在4 笔及以上的活跃省份为21 个，与上周持平。

    　　主要包括沿海5 省（广东、江苏、浙江、山东、福建）、中部7 省（湖北、湖南、江西、河南、安徽、河北、山西）、4 大直辖市、西部5 省（四川、云南、陕西、广西、新疆）。

    　　从上述21 个活跃省份城投的成交收益率看，15 个省份收益率下降，1 个省份收益率持平，5 个省份收益率提升。

    　　产业债成交活跃度略微提升，活跃行业大多收益率下降。

    　　产业债成交活跃度略微提升，过去一周（20241104-20241110）所有省市的城投债日均成交695.4 笔， 高于前一周（ 20241028-20241103）的691.0 笔。

    　　日均成交在4 笔及以上的行业为22 个，较上周增加2 个。主要包括金融1 个（非银金融）、地产链3 个（地产、建筑装饰、建材）、大宗资源品5 个（煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化）、消费行业5 个（食品饮料、商贸零售、医药生物、社服、家电）、科技3 个（计算机、电子、通信）、公用事业、综合、交通运输、机械设备以及环保行业。

    　　从上述22 个活跃产业的成交收益率看，16 个行业收益率下降，0个行业收益率持平，6 个行业收益率提升。

    　　金融债成交活跃度有所下降，二永债收益率全部下降。

    　　金融机构债成交活跃度有所下降，过去一周所有金融机构债日均成交1090.2 笔，低于前一周的1117.0 笔。其中，银行二级、银行永续、商金债日均成交分别为457.4 笔、315.4 笔、210.2 笔，较前一周分别变化+7.6 笔、-25.0 笔与+20.0 笔。

    　　从金融债成交收益率看，不同期限不同评级的商行二级资本债与商行非固定期限债收益率均下降。

    　　资金价格有所提升，债市杠杆水平提升。

    　　资金价格方面，资金价格有所提升。截至11 月8 日R007 与DR007　　分别较11 月1 日提升4.44 BP 与5.96 BP，两者利差略微收窄。公开市场操作方面，央行过去一周（20241104-20241110）净回笼1.32 万亿元。

    　　债市杠杆水平提升，银行间质押式回购余额5 日均值由11 月1 日的6.72 万亿元提升至11 月8 日的8.15 万亿元，隔夜占比由11 月1 日的86.68%提升至11 月8 日的89.97%。

    　　出口同比增速提升，进口同比增速下滑，贸易顺差同比走阔。

    　　10 月出口同比增长12.7%，较上月大幅提升10.3%，其中环比增长1.8%，翘尾因素提高8.5%，可见基数效应是10 月出口大幅提升的主要原因，但是10 月出口环比增长也较高，达到1.8%。

    　　10 月进口同比下降2.3%，较上月下降2.6%，其中环比下降3.9%，翘尾因素提高1.3%，可见进口同比增速下滑主要是进口环比走弱导致的。

    　　由于出口同比增速提升进口同比增速下滑，10 月贸易顺差达到957.2 亿美元，比2023 年10 月增加398.6 亿美元。

    　　1-10 月出口累计同比增速提升至5.1%，进口累计同比增速下滑至1.7%，净出口对经济正向贡献作用提升。

    　　绝大部分剩余隐债显性化，政府还债压力大幅缓解。

    　　特朗普赢得美国总统大选后，市场对于十四届全国人大常委会第12 次会议是否出台刺激经济政策较为关注。2024 年11 月8 日会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。

    　　议案提到增加6 万亿限额以及新增专项债中拿出4 万亿合计10 万亿置换隐债，由于2023 年底隐债剩余14.3 万亿，2029 年及以后到期的棚改隐债按原合同偿还，这部分是2 万亿，只剩下2.3 万亿隐债需要依靠地方政府财力消化，压力大幅缓解。

    　　投资者风险偏好有望保持较高状态，股债双牛有望延续。

    　　过去一周（20241104-20241110）A 股大幅上涨，上证综指与深证综指分别上涨6%与8%，但是债市价格并没有相应下跌反而继续上涨，呈现“股债双牛”局面而非“股债跷跷板”效应。经济刺激政策预期下，股市上涨但是债市并没有下跌，我们认为这或许说明债市正在按照自己的逻辑运行，不再受情绪变化而涨跌。

    　　展望未来，我们认为这次人大常委会聚焦化债出台较大力度措施，投资者风险偏好可以保持较高的状态，股票市场看多情绪得以延续，但是债市也不会因此出现大跌，未来有望继续呈现股债双牛格局。

    　　投资建议

    　　利率债不加杠杆，配置5 年期及以内期限品种。

    　　长久期利率债资产端收益率与资金成本的差额有所下降，截至2024 年11 月8 日，5、10 与30 年国债收益率与IRS 7 天的差额较11月1 日分别下降3.47 BP、4.39 BP 与5.00 BP，我们不建议加杠杆。

    　　在具体期限选择上， 7Y-1Y 与10Y-1Y 利差处于过去6 年30%-61%分位数，而3Y-1Y 处于过去6 年1%以内分位数，5Y-1Y 与30Y-1Y 利差处于过去6 年10-15%以内分位数，我们建议投资5 年期及以内期限品种。

    　　城投债集中在成交活跃的区域，下沉遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”方向。

    　　城投债投资还是选择成交活跃的14 个省市，如沿海的江苏、浙江、广东、山东，中部的湖北、湖南、安徽、江西、河南，西部的四川以及4 大直辖市。

    　　如若下沉，可选择东部的福建，中部的山西、河北以及西部的陕西、广西、云南等。具体下沉策略选择遵循“强省弱市县”和“弱省强市县”两个方向。

    　　产业债集中在成交活跃的行业。

    　　产业债投资选择成交活跃的行业：非银金融债，地产相关的地产、建筑装饰、建材，大宗资源品行业如煤炭、钢铁、有色、基础化工、石油石化，食品饮料、商贸零售、医药生物、社会服务等消费行业，通信行业、交通运输、机械设备、公用事业以及综合行业。

    　　金融债集中国有银行以及股份商业银行等主体。

    　　金融债成交主体仍然集中在国有银行以及股份商业银行，不建议下沉至城商行乃至农商行。

    　　风险提示

    　　经济复苏超预期；

    　　稳增长政策超预期；

    　　降息落空或者时间点滞后。

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