宏观经济点评：信贷需求边际改善
事件：10 月社会融资规模增长13958 亿元，预期14386 亿元，前值增加37634 亿元；新增人民币贷款5000 亿元，预期6093 亿元，前值15900 亿元。
信贷：居民部门融资需求边际改善
10 月信贷总量增加5000 亿元，同比少增2384 亿元,下滑幅度缩窄。
(1)居民贷款新增1600 亿元，同比少增1946 亿元（前值少增3585 亿元）。居民贷款结构方面，短贷和中长贷皆有好转，短贷高增或与居民增加经营性贷款用于股票投资有关。居民中长贷新增1100 亿元，同比多增393 亿元。上月我们提示居民中长贷即将触底，本月的同比增量已转为多增。9 月后一系列金融地产刺激政策正在起效，10 月一线城市新房成交面积增至历史高位。居民中长贷录得2022年以来同期最高水平，回暖之势已现。居民短贷新增490 亿，同比多增1543 亿元。居民短贷的高增或与家电汽车以旧换新、市场情绪高涨有关，部分居民选择借入经营贷并将资金投入股市，10 月这一现象阶段性增加。
(2)企业信贷拐点未至或有两个因素。企业贷款新增1300 亿元，同比少增3863亿元，较9 月环比转弱。一般10 月是信贷的季节性小月，但本月表现依旧弱于季节性。结构上，企业中长贷同比少增2128 亿元，低于季节性。企业短贷同比少增130 亿元。表内票据新增1694 亿元，同比少增1482 亿元。但2023 年同期票据融资基数较高，综合近5 年季节性看，本月票据新增量依然偏高，且10 月底票据利率再度下探。企业信贷拐点迟迟未至一方面可能由于10 月项目开工仍偏缓慢，基建开工率高频数据仍处于历史低位；另一方面或有银行为2025 年“开门红”进行项目储备而放缓贷款投放的因素。
10 月信贷结构来看，居民贷款已呈触底回升态势，对公贷款仍在磨底。但无论居民还是企业，近两月信贷增量有一定波动，确认需求趋势还需继续观察。
社融：政府债券基数造成扰动，信贷有待企稳10 月社融增加13958 亿元，同比少增4483 亿元。新增人民币贷款2988 亿元，同比少增1849 亿元，是社融的拖累项之一。政府债券同比增幅不及去年，主要受高基数影响。政府债券新增10496 亿元，同比少增5142 亿元。2023 年10 月特殊再融资债开始发行，全月共发行10127 亿元。而今年10 月特殊再融资债仅有2000 亿左右发行额，专项债发行也已进入尾声。剔除基数考量，10 月政府债券仍是近五年季节性高点。正因此，尽管存量社融增速仍比9 月下滑0.2 个百分点，剔除政府债券后的社融增速结束了前几月的下落，开始在低位企稳。10 月非标融资表现较为突出。表外票据和委托贷款分别同比少减1138、212 亿元，未贴现银行承兑汇票一般与企业经营行为息息相关，数据上看和M1 走势有一定正相关性。本次少减有一定基数原因，但或对企业资金流和M1 回暖有所预示。需要提示，后续大规模化债下非标融资或显著下降，表内政府债券和贷款将扩张。
企业债券融资同比小幅少增163 亿元，弱于季节性。
广义货币：M1 和M2 双双企稳回升
10 月M2 增速上升0.7 个百分点至7.5%。结构看，居民、企业、非银存款均同比少减/多增，财政存款大幅流出。股市交易活跃度上升推动非银存款高增，增加货币派生。10 月非银存款新增10800 亿元，同比多增5732 亿元，其原因主要是非银金融机构客户保证金增加，以及非银再贷款工具落地后获取融资增加，也促进了货币派生。居民存款同比少减669 亿元，企业存款少减1352 亿元。而财政存款同比少增7748 亿元。一方面，10 月财政支出力度加大，财政存款流出后推动项目开工，增加项目资金、企业营收和工资等。另一方面，理财、债市等资金部分回流入存款。10 月人民币信贷和M2 走势延续背离，当前由市场财富效应主导的货币派生和财政政策发力同时增加拉动了M2 增速。我们判断2025 年将更多是财政引导的货币派生，预计M2 将稳步回升。
10 月M1 降幅缩窄1.3 个百分点至-6.1%。M1 触底回升或再次验证了对公贷款下滑的银行供给端因素。综合来看，10 月实体信贷需求边际现暖意，但受基数、时滞等因素影响，数据上的改善仍偏缓慢，增量政策逐步起效，静待金融数据企稳。
风险提示：政策执行力度不及预期，经济超预期下行。
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