宏观点评报告：10月金融数据 三点变化

11月11日，央 行发布10月社融和信贷数据。新增社融13958亿元，与市场预期的14386亿元相差不大，同比少增4483 亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为5000 亿元（含对非银金融机构贷款），同比少增2384 亿元。值得关注的几个方面：

    （一）边际变化之一：居民融资需求反弹，或受预期、地产销售改善10 月居民新增贷款1600 亿元，为近三年同期最高。拆分来看，短期贷款新增490 亿元，同比多增1543 亿元，处于近四年同期较高位，作为信贷小月，2020-2024 年同期均值为-217 亿元。短期贷款的反弹，关键可能在于924 政策之后，存量房贷利率下调等举措带动居民预期改善。反映在数据上，一是国庆假期消费改善，根据文旅部测算，国庆7 天出游人次较2019 年同期增长10.2%，总花费增长7.9%，人均消费恢复至2019 的98%，显著高于五一假期的89%。二是消费补贴政策，带动传统家电、电子产品消费回升，且高价商品增幅明显。截止11 月3 日，淘宝“百亿超级补贴”订单量超过1 亿单，家电、家装、运动户外等行业成交额同比增长超350%，服饰、3C 数码增长超100%。三是权益市场的回暖或也有部分影响，10 月新增居民短贷为近五年最高，居民在投资占用资金的情况下，可能通过消费贷填补日常资金缺口。不过这一影响可能还要通过后续更为详细的数据来验证。

    地产带动居民中长期贷款修复。10 月居民中长期贷款新增1100 亿元，同比小幅多增393 亿元，虽然较2020-2021 年同期的4000 亿+仍有较大差距，但相比2022-2023 年同期的300 亿+、700 亿+显著改善。一方面是存量房贷利率下调之后，使得提前还贷现象有所缓解。根据央视新闻，截至10 月28 日，21 家全国性银行已完成存量房贷利率批量调整，目前有一部分重定价日在10 月21 日以后的借款人的存量房贷利率已经降至3.3%，随着其余房贷陆续重定价，绝大多数参与批量调整的存量房贷利率都将降至3.3%，接近央行公布的2024 年Q3 全国新发放个人房贷利率平均水平（3.33%）。另一方面是新增购房需求回暖，10 月50 城新房成交同比降幅收窄至12%，明显低于9 月的30%，也低于8 月的24%；15 城二手房成交同比增长11%，高于9 月（-3%）和8 月（+2%）。其中一线城市改善更为明显，新房10 月单月成交同比增长15%，二手房成交（仅有京沪深有可比数据）同比增长67%。这些带动按揭贷款需求改善。

    （二）边际变化之二：M1 触底反弹，主要是单位活期存款支撑M1 同比反弹。10 月M1 同比增速反弹1.3pct 至-6.1%，背后主要是新增单位活期存款4593 亿元，同比多增7653 亿元，也是自今年4 月禁止手工补息以来首度回正。前期单位活期存款整体偏弱，除了打击资金空转影响之外，可能受到地产销售疲软、部分企业资金周转困难等因素的影响。随着9 月下旬的逆周期政策加码，地产销售改善、财政资金下达加快等因素带动下，10 月单位活期存款出现了积极变化。观察历年10 月新增单位活期存款的规律，可以发现自2010 年以来仅2022、2023 两年减少（-2139、-3060 亿元），其他年份均为增加，平均值为7392 亿元，可能与“金九银十”的地产销售规律有关。观察后续单位活期存款是否回归正常的季节性规律。

    非银存款维持高增，带动M2 继续修复。10 月M2 同比回升0.7pct 至7.5%，连续两个月反弹，而这其中新增非银机构存款10800 亿元，大幅高于过去四年均值5608 亿元。一方面是资本市场的活跃度提升，证券公司“客户交易结算资金”余额增加，导致非银存款继续大幅增长；另一方面是居民、企业存款出表，可能进入理财、债基和货基等非银产品，使得非银机构持有资金变多，非银存款增加。不过10 月理财规模增长6300 亿元，为近五年同期最低，因而“客户交易结算资金”或许是非银存款超季节性增长的主要推动因素。

    （三）边际变化之三：政府债成为社融拖累项

    剩余额度少于去年同期，10 月政府债发行量下降。5-9 月，政府债连续五个月作为社融同比的重要支撑项，10 月开始转为拖累项。10 月新增政府债融资10496 亿元，从绝对值上看高于今年1-9 月均值7978 亿元，不过由于去年10 月基数较高（特殊再融资债发行量较大），同比少5142 亿元，成为社融同比最大拖累项。对于 剩下的11-12 月，根据11 月8 日人大常委会新闻发布会上的部署，年内或再发行最多2 万亿左右的地方债用作化债，这使得11-12 月政府债净发行规模达到约3 万亿元，同比高出约1 万亿元，对11-12 月社融同比拉动预计分别约0.2pct、0.1pct。

    （四）变化相对不大的两个方面：

    一是观察财政存款变化，支出加快的状态在10 月可能得到延续。10 月新增财政存款5952 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年10 月（支出减收入）3578 亿元，而10 月作为季初月份，财政支出往往小于收入，这一逆季节性的表现反映前期集中发行的政府债在加快使用进度，这可能也是10 月末资金面超季节性宽松的原因之一。投向的领域，包括用于消费品以旧换新、基建投资等，各地消费补贴在9 月开始陆续启动。基建资金到位的进度也在加快，根据百年建筑网的数据，截至11 月5 日，样本建筑工地资金到位率为64.5%，较9 月底环比回升2.0pct，数据自9 月24 日以来连续六周增长。

    二是企业融资仍然较弱。10 月企业新增贷款1300 亿元，同比少增3863 亿元，其中短期、中长期贷款分别新增-1900 亿元、1700 亿元，同比少增130 亿元、2182 亿元。中长期贷款同比降幅在明显扩大，二季度同比降幅为38.0%，三季度收窄至27.2%，10 月又再度扩大至74.8%，这反映在今年以来的数据“挤水分”以外，10月企业贷款需求可能也明显偏弱。

    若综合企业其他渠道融资，加总企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，10 月企业广义新增融资规模为1155 亿元，同比少增2935 亿元，而这其中主要是贷款的拖累，债券融资也在继续放缓，未贴现票据同比多增1138 亿元。

    企业信贷难增的背后，或是企业贷款利率偏高所致。2024 年1-10 月，5 年期LPR 累计下调60bp，带动新发放个人住房贷款利率降幅达到82bp（3.97%→3.15%）。而与企业贷款更相关的1 年期LPR 仅累计下调35bp，新发放企业贷款加权平均利率降幅仅25bp（3.75%→3.5%）。相比之下，发债和票据融资利率相对更低，根据央行三季度货币政策执行报告披露，9 月新发企业贷款加权利率为3.51%，票据利率为1.35%，同期1-3 年信用债发行利率为2.32%，这可能使得企业更多转向票据和债券市场。不过8-9 月信用债市场波动一度较大，也导致企业在此期间的发债融资整体低于去年同期。10 月新增企业债融资1015 亿元，仍然较去年同期低163 亿元，不过降幅较8-9 月的1000-2000 亿元明显缩窄。

    整体来看，10 月金融数据出现的三个边际变化，分别是居民融资需求反弹、企业存款明显活化、政府债不再是社融支撑项。前两个变化值得重点关注，预期改善、地产销售反弹、财政支出加快等多个因素可能共同起到了助推作用。在传统经济周期框架中，M1 增速拐点较为重要，其直接对应地产销售的拐点。在确认M1 拐点之后的几个月之后，往往出现PPI 拐点、地产投资、房企土地购置的拐点。但当前的主线逻辑不再围绕地产展开。

    历史经验是否可参考，需要更多数据来印证。本轮周期M1 的反弹，除了地产销售改善之外，更重要的因素可能是化债带动企业现金流改善。往后看，我们重点关注随着年内地方再融资债增发启动，企业部门现金流量表改善的节奏和幅度，这可能会影响到后续的企业存款、居民消费。

    对权益市场而言，10 月金融数据的边际变化，更多是前期市场表现的印证。化债方案落地之后，市场的关注点在12 月中央经济工作会议，其可能传递明年财政扩张力度的关键信息。在明年财政规模落地之前，权益市场可能仍然处于“炒预期”的阶段。基本面数据强于预期或弱于预期，对市场的影响相对有限。

    对债市来说，货币宽松的逻辑未变，市场的短期关注点可能在11-12 月的政府债供给和年末流动性环境。接下来面临2 万亿的再融资专项债供给，央行可能通过降准、买断式回购、买债等方式，投放资金进行对策，待市场确认资金面无虞，利率可能迎来一轮下行。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

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